西部宏观：中美利差倒挂持续性、外资行为及其影响

　　西部宏观张静静团队

　　摘要

　　中美利差快速收窄，令外资持有中债连续两月大幅净流出。历次中美利差快速收窄基本对应外资净流出国内债市。截至4月8日，2Y中美利差已倒挂27BP，10Y中美利差仅3BP。今年2-3月境外机构减持中债规模连创历史新高，净减持规模分别为669.1和981.6亿元。2月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模分别为354.2、285.3和16.1亿元，3月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模进一步扩大至518.1、396.8和49.1亿元。

　　中美利差倒挂是否持续？外资会否进一步减持？

　　1）以史为鉴：中美利差共出现3轮倒挂，最近一轮持续不到1个月。历史上中美利差共出现3轮倒挂：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。2010年6月19日二次汇改前，中美利率联动性较差、跨境资本流动受限，2005-2008年中美利率反向变动、利差基本倒挂，可参考性较差。而最近的2018年2Y中美利差倒挂仅持续不到1个月。

　　2）怎么看本轮中美利差倒挂持续性？或并不强。短期市场对缩表预期的反应或将继续拉高长端美债收益率，国内经济短期下行压力较大，进而不排除中美利差进一步倒挂的可能性。但往后看，随着缩表靴子落地、中期选举临近、经济下行压力显现，10年期美债收益率或将于Q2末到Q3初进入下行周期。届时若国内疫情改善、稳增长政策发力，经济向好预期下10年期中债收益率亦有可能回升。因此，4-5月中美利差或将继续收窄，但随后有望走阔。

　　3）可见，现阶段是外资减持中债的加速期，但持续性或有限。

　　历次倒挂期内A股和A债具有一定规律。

　　A股：各轮首次倒挂前后3个月，A股绝对跑输，成长跌幅显著、价值相对抗跌；一旦利差触及区间极小值，在极小值前后A股在所有大类资产中表现数一数二，但随后的市场风格则与经济政策及产业政策方向有关。

　　A债：各轮中美利差首次倒挂前后3个月，A债在所有大类资产中表现出明显的相对收益。利差触及区间极小值前后国债表现并无显著规律，不过历史经验表明一旦中美利差倒挂结束、开始走阔，国内债市的资金外流压力也将缓解。且经验上，中美利差（逼近）倒挂后，中债仍可阶段性走牛。

　　人民币汇率：2018年的经验可知利差对汇率的影响并不是线性关系，讨论汇率还需考虑通胀、市场避险情绪等其他因素。

　　正文

　　 一、外资持有中债连续两月大幅净流出

　　今年2-3月境外机构减持中债规模连创历史新高，净减持规模分别为669.1和981.6亿元。主要券种来看，2月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模分别为354.2、285.3和16.1亿元，3月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模进一步扩大至518.1、396.8和49.1亿元。

　　中美利差收窄或为主因。由图3可知，历次中美利差快速收窄基本对应外资净流出国内债市：以10Y中美利差为例，2015年12月29日10Y利差收窄至49BP，2016年1月底外资减持中债495.6亿元；2016年11月23日10Y利差收窄至49BP，2017年1月底外资减持中债258.6亿元；2018年11月8日10Y利差收窄至24BP，2018年11月底外资减持中债182.9亿元。截至4月8日，2Y中美利差已倒挂（-27BP），10Y中美利差也已逼近倒挂（3BP）。

　　 二、中美利差倒挂还能持续多久？有何影响？

　　（一）中美利差或将继续收窄，但持续性不强

　　历史上中美利差共出现3轮倒挂，最近一轮持续不到1个月。第一轮：2Y中美利差于2004年12月10日首次倒挂，2006年4月13日触及倒挂极限、开始走阔趋势，10Y中美利差于2005年3月17日首次倒挂，2006年5月12日开始走阔；第二轮：2Y中美利差于2009年6月5日首次倒挂，2009年6月8日开始走阔，10Y中美利差于2008年9月19日首次倒挂，2008年11月13日开始走阔；第三轮：2Y中美利差于2018年11月6日首次倒挂，2008年11月15日开始走阔，10Y中美利差于2018年11月8日逼近（但未）倒挂随后开始走阔。2010年6月19日二次汇改前，中美利率联动性较差、跨境资本流动受限，2005-2008年中美利率反向变动、利差基本倒挂，可参考性较差。此后中美利率联动性增强，利差极少倒挂，最近一轮2Y中美利差倒挂仅持续不到1个月。

　　本轮中美利差倒挂持续性或不强。与2018年11月这一轮类似，本轮中美利差快速收窄是美债收益率快速上行的结果。年初至今2Y和10Y美债收益率分别上行180BP和120BP至2.53%和2.72%，同期2Y和10Y中债收益率分别回落12BP和2BP至2.26%和2.75%。3月FOMC会议纪要释放了两点信号：第一，未来或需要单次或多次加息50BP；第二，最早5月开始缩表，每月减持债券最大上限为950亿美元且3个月后可抬高上限。短期市场对缩表预期的反应或将继续拉高长端美债收益率，国内经济短期下行压力较大，进而不排除中美利差进一步倒挂的可能性。但往后看，随着缩表靴子落地、中期选举临近、经济下行压力显现，10年期美债收益率或将于Q2末到Q3初进入下行周期。届时若国内疫情改善、稳增长政策发力，经济向好预期下10年期中债收益率亦有可能回升。因此，4-5月中美利差或将继续收窄，但随后有望走阔。

　　可见，现阶段是外资减持中债的加速期，但持续性或有限。

　　（二）历次倒挂期内的资产表现

　　在3月30日的报告《复盘：中美利差（逼近）倒挂阶段的各类资产》中，我们梳理了各类资产在中美利差倒挂期的表现，主要关注2个时间窗口：1）中美利差首次由正到负的切换期，2）中美利差倒挂后的极限，即触及区间极小值。此外，2018年11月10Y中美利差虽接近倒挂、但并未触及“0”值，因此我们只将其视作“倒挂”、不讨论区间极小值。我们发现A股及A债在三轮10Y中美利差倒挂期内具有一定规律。

　　A股：各轮首次倒挂前后1个月及3个月，A股表现在所有大类资产中排名靠后，且有负绝对收益，成长跌幅显著、价值相对抗跌；一旦利差触及区间极小值，在极小值前后（但节奏未知）A股在所有大类资产中表现数一数二，但随后的市场风格则与经济政策及产业政策方向有关。

　　A债：各轮中美利差首次倒挂前后1个月及3个月，A债在所有大类资产中表现都相当可以且十分稳健。利差触及区间极小值前后国债表现并无显著规律，不过正如图3所示，历史经验表明一旦中美利差倒挂结束、开始走阔，国内债市的资金外流压力也将缓解。且经验上，中美利差（逼近）倒挂后，中债仍可阶段性走牛。

　　人民币汇率：由于2010年6月19日人行进行了二次汇改，此外2015年“8.11”汇改后汇率更具弹性，进而我们仅观察2018年中美利差收窄前后人民币汇率的变化。2018年中美利差迎来低点前人民币汇率就已经兑美元贬值，反而在中美利差倒挂后汇率转升，因此利差对汇率的影响并不是线性关系，讨论汇率还需考虑通胀、市场避险情绪等其他因素。

　　风险提示

　　（一）中美经济前景超预期

　　（二）中美货币政策超预期

　　（三）地缘政治风险超预期