华泰策略：耐心等待右侧 关注未被充分定价的高景气与景气拐点

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　　原标题：【华泰策略】财报直击：还有哪些未被充分定价的景气

　　来源：华泰策略研究

　　张馨元 王以

　　核心观点

　　耐心等待右侧，关注未被充分定价的高景气与景气拐点

　　当前A股盈利下行压力仍然较大，3月以来全A全年盈利预期上调个数占比仅为20%，处于2010年以来的10分位数，加之以上海为辐射中心的疫情扩散，对制造业可能构成供给扰动，我们仍然建议投资者耐心等待右侧，全A盈利预期拐点是反弹的时间锚。阶段性配置思路：1）Q1宏观+中观+微观高景气相互印证的，包括能源央企、锂电、光伏、CXO、银行，其中银行、CXO高景气或尚未被充分定价，且受疫情冲击相对较小；2）年报业绩拐点显现或邻近的，且受疫情冲击相对较小的建筑、农业、食饮；3）强现金流企业的资本开支方向：绿电、固废处理、再生金属。

　　20年武汉vs 22年上海，两轮疫情对产业结构的冲击或显著不同

　　4月7日以来上海新增确诊+无症状感染者人数连续位于两万例以上，国内疫情目前处于高峰平台期，由于2020年武汉与2022年上海两轮疫情辐射中心的产业结构差异，本轮疫情防控对制造业的冲击压力或更大：上海工业机器人、新能源车产量占全国比重近20%，在通用设备、专用设备、化学制品等领域营收占比超过5%。类似于蔚来延迟新车交付等供给扰动事件仍或阶段性发生。此外，本轮疫情中，吉林、海南等地也进入近似全域静态管理阶段，航运、服务性消费与免税等领域也可能受到阶段性冲击。

　　年报追踪：业绩继续回落，关注三类“特殊”品种

　　截止4月8日，全A年报及年报快报披露率为46%（以个数计，后同），基于已披露的情况，4Q21全A归母净利润增速中位数为20.9%，与3Q21基本持平，但多数行业业绩增速较3Q21回落。关注其中三类特殊品种：第一，业绩增速仍在周期上行的，煤炭（4Q21归母净利润增速中位数128%、披露率45%）；第二，业绩增速拐点或初步显现的，美容护理、农林牧渔、计算机、建筑装饰、环保，其中计算机、建筑业绩拐点与中观高频数据可相互印证；第三，业绩增速拐点或已邻近的，汽车、家电、食品饮料，其中汽车、家电业绩筑底情况与中观高频产销数据也可相互印证。

　　一季报追踪：资源品、电力设备、银行、医疗服务Q1超预期概率大

　　截止4月8日，全A一季报、一季报快报及预告合计披率率低于10%，我们以3月以来各行业全年业绩预期调整情况来侧面观察财报超预期的可能性（考虑到3月以来各行业龙头已陆续披露1-2月经营数据，业绩调整对Q1财报超预期情况具有一定代表性）。3月至今，业绩上修个数较多的板块包括煤炭、有色、基化、电力设备、医药、美容护理、交运、银行，业绩上修幅度较多的板块包括煤炭、有色、基化、电力设备、银行、传媒，综合上述两个视角，煤炭、有色（工业金属+能源金属+小金属）、基化（化学制品+农化制品）、电力设备（锂电+光伏）、银行（国有行+城商行）以及医药子版块医疗服务Q1业绩超预期的概率或较大。

　　配置思路：Q1高景气+年报业绩拐点+强现金流板块的资本开支方向

　　1）1-2月宏观数据显示资源品、出口、高技术产业景气强，中观华泰策略景气指数显示锂电、光伏、数字基建、CXO景气上行，微观业绩调整动向反映资源品、锂电、光伏、医疗服务、银行Q1景气有望超预期；上述逻辑的共同方向为能源央企+锂电+光伏+CXO+银行，其中银行和CXO或尚未被充分定价、且受疫情冲击相对较小；2）年报业绩拐点显现或邻近的，且受疫情冲击相对较小的建筑、农业、食饮；3）后续的强需求在哪个领域，取决于谁现金流最好、会把钱用在哪里：能源央企现金流最好，稳增长诉求驱动其资本开支扩张，带动绿电/固废处理/再生金属需求扩张。

　　风险提示：国内疫情防控压力超预期；美联储货币政策收紧超预期。

　　疫情追踪：工业机器人、新能源车等生产或受扰动

　　近期市场关键变量有二，其一为由上海蔓延至全国的疫情，其二为年报及一季报动向。根据上海发布，4月7日至4月9日，上海新增本土确诊病例及无症状感染者连续三日位于两万例以上，确诊+无症状病例的二阶导有所放缓，呈现高位平台期特征。我们以Wind拥堵延时指数作为各地疫情防控力度的代理变量，最近7日，全国各省级行政区拥堵指数均为2019年以来的的40%分位数以下，疫情对生产和出行活动的扰动已经明确显现。其中，吉林、上海、海南三地过去7日平均拥堵指数处于2019年以来的5%分位数以下，或近似处于全域“静态管理”状态。

　　相比于2020年初以武汉为辐射中心的疫情冲击，本轮疫情冲击辐射中心——上海的经济地位、产业结构有显著差异。除航运、金融、线下服务型消费等上海优势产业可能受到静态管理的冲击外，还需重点关注制造业的生产扰动。

　　以2021年主要工业品产量为衡量基准，上海在工业机器人（占全国产量比重为19.6%，后同）、新能源车（17.2%）等领域占比接近全国五分之一；以2021年主要工业行业营收为衡量基准，上海在通用设备制造（占全国该行业营收比重为8.0%，后同）、专用设备制造（5.1%）、化学原料及化学制品制造（5.0%）等领域占比超过5%。此外，上海在机械维修、仪器仪表、文娱体育用品制造等领域的工业营收占比也较高。上述领域可能在近期受到供给侧强扰动。例如，根据蔚来官方APP，自3月以来，由于疫情原因，公司位于吉林、上海、江苏等多地的供应链合作伙伴陆续停产，受此影响，蔚来整车生产已经暂停，用户车辆将推迟交付。

　　财报追踪：关注或未被充分定价的高景气与景气拐点

　　截止4月8日，Wind 全A年报及年报业绩快报披露率达到46%（以个数计，后同），沪深300成分股披露率达69%，创业板指成分股达49%。基于已披露的情况，4Q21全A归母净利润累计同比中位数为20.9%，较3Q21基本持平，但考虑过往披露节奏、宏观与高频数据的佐证，到4月底全部年报披露完成时，全A业绩增速大概率有下行压力。

　　行业维度，多数行业较3Q21净利润增速中位数回落或走平，重点关注三类“特殊”品种：

　　1）高景气板块周期继续上行的：煤炭，4Q21煤炭归母净利润增速中位数为128%（披露率45%），较3Q21继续大幅上行；

　　2）低景气板块周期拐点或已出现的：美容护理4Q21归母净利润增速中位数为23%，较3Q21大幅反弹（披露率28%）；农林牧渔 4Q21归母净利润增速中位数为9.5%，较3Q21回暖（披露率39%）；计算机 4Q21归母净利润增速中位数为2.9%，较3Q21回暖（披露率45%），且与中观高频数据可相互印证——IDC景气自3Q21起持续回暖；建筑装饰 4Q21归母净利润增速中位数为9.6%，较3Q21有触底回升迹象（披露率45%），与中观数据也可相互印证——中国建筑等龙头央企订单金额同比增速在4Q21触底回升；环保 4Q21归母净利润增速中位数为9.8%，较3Q21回暖（披露率46%）。

　　3）低景气板块周期拐点或邻近的：汽车、家电、食品饮料为代表的消费板块4Q21归母净利润增速中位数较3Q21继续回落，但回落幅度明显收窄，有周期筑底特征，且与中观高频数据也可相互印证——汽车、家电月度产销量同比增速在4Q21呈现筑底特征。

　　截止4月8日，Wind 全A 22年一季报、一季报快报及预告的合计披露率仍低于10%，考虑到自3月以来，部分行业龙头个股已经陆续披露1-2月经营数据，在此期间全年业绩预期的调整动向，或能部分反映1Q22各行业实际业绩与此前预期的对比情况。我们从业绩上修个数、业绩上修幅度两个视角考察各行业一季报超预期情况。

　　业绩上修个数视角，3月以来全A业绩上修个数占比为20%（业绩以归母净利润计，后同），处于2010年以来的10%分位数，或反映市场整体一季报业绩下行压力较大。沪深300的业绩上修个数占比、对应的历史分位数均明显优于中证500和创业板指。一级行业中，煤炭、有色、基化、电力设备、医药生物、美容护理、交通运输、银行、商贸零售全年业绩上修个数占比较高，且上修个数占比处于历史50%分位数或以上。

　　业绩上修幅度视角，3月以来全A 22E业绩下修1.2%（业绩以归母净利润计，后同），处于2010年以来的33%分位。一级行业中，煤炭、有色、基化、电力设备、银行、传媒全年业绩上修幅度较高，且上修幅度处于历史50%分位数以上。

　　结合业绩上修个数及幅度两个视角，一级行业中，煤炭、有色、基化、电力设备、银行的全年业绩上修情况在30个一级行业中明显占优，或反映上述板块1Q22财报超预期概率较大。进一步考虑细分板块，电力设备中的锂电、光伏，银行中的国有行、城商行，基化中的化学品、农化品，有色中的工业金属、能源金属、小金属（稀土磁材）全年业绩上修情况占优，此外，医药子版块医疗服务全年业绩上修也较为明显。

　　市场结构：全球市场普跌，价值-成长分化扩大

　　资金面：北向与杠杆资金流出，新发公募资金仍低迷

　　A股资金面

　　外资方面，上周北向资金净流出65.57亿元，主要净流入电力设备及新能源、银行、建筑、电力及公用事业，主要净流出医药、交通运输、电子、汽车；公募方面上周新成立偏股型基金35.63亿份，较前一周（64.89亿份）有所减少；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为6.81%，较前一周上升（6.77%），融资净卖出额82.75亿元，上周建筑（1.10pcts）、家电（0.30pcts）、建材（0.26pcts）等板块的融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持32.76亿元。

　　港股资金面

　　上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入20.79亿美元；南下资金无变动，较上一周（净流出39.4亿港币）大幅下降。从分行业南下资金的分布来看，房地产（+16.30亿港币）、零售（+8.91亿港币）、能源（+8.58亿港币）板块净流入居前；食品、饮料与烟草（-5.76亿港币）、多元金融（-5.58亿港币）、技术硬件与设备（-4.97）亿港币等板块净流出居前。

　　海外流动性

　　国内流动性

　　A/H 分行业估值

　　风险提示

　　国内疫情防控压力超预期：国内奥密克戎疫情仍在升级过程中，疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度较难预估。

　　美联储货币政策收紧超预期，导致海外流动性环境进一步紧缩，美股产生较大波动，并对A 股形成负面外溢效应。