南华期货2022国债期货二季度展望：给宽信用一点时间

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　　文：南华期货研究所 高翔

　　摘要

　　从去年下半年到现在，债市的主线由混沌逐渐走向清晰，当前债市主线是宽信用与宽货币的博弈，且将继续延续下去。自去年四季度以来，政策重心已经逐渐转向稳增长宽信用，政策方面分别从货币政策、财政政策和产业政策多方面进行发力，但实际成效不及预期。得益于货币政策的支持，流动性充裕的情况下，社融总量的增长不需要太过担心。而相比于总量的规模以及增速，后续结构性问题能否得到改善更为重要，但宏观经济预期的扭转还需时间。

　　当前市场对于宽信用能否顺利实现存在怀疑，最主要的原因是本次宽信用与以往不同，地产不再是宽信用的主要抓手，甚至还会起到拖累的作用。此外，疫情的反复导致居民平均收入和收入稳定性均下降，消费能力和意愿同步受挫。未来要实现宽信用需要进一步的政策支持，货币搭台、财政唱戏的政策模式料将延续。当前货币政策仍有宽松的空间，但需要避免过度乐观的情况，若经济没有失速下行，结构性的货币政策工具或将成为主导。另外，财政发力明降实升，降成本与刺激需求双管齐下，可能成为接下来经济的主要增长点。

　　目前债市处于牛尾行情，但由于地产和疫情等因素拖累，宽信用的实现并不顺畅，本轮从宽信用相关政策的推出到宽信用的最终实现可能会经历较长时间。在此期间，经济下行、货币宽松的大背景导致债市很难出现大幅下跌，但收益率点位很低加上市场对宽信用预期的担忧导致债市也难继续上行。上有顶下有底导致债市目前很尴尬，二季度行情与一季度可能没有显著区别，大概率还是区间震荡。不过从情绪上来看，市场情绪已经初步展露熊市思维，具体体现在面对宽信用举措的解读不再是经济过差、宽货币会加码的喜悦，而是宽信用政策加码、经济可能回暖的担忧。因此，二季度债市的震荡区间较之一季度预计会有一定程度上移，十债收益率可能在2.7%-3.0%之间震荡。

　　策略上，当前收益率点位偏低，若接下来经济回落、降息预期升温带动收益率下行，则可在期货上参与做空。但牛尾行情操作难度较大，建议控制仓位。

　　风险提示：经济数据超预期回暖；通胀大幅升温

　　第1章  当前债市的主线是什么？

　　1.1． 行情复盘

　　从去年下半年到现在，债市的主线由混沌逐渐走向清晰，当前债市主线是宽信用与宽货币的博弈，宽货币是宽信用的手段，宽信用的最终实现是决定债市的根本因素。

　　7月-10月中旬，市场主线不清晰，多因素共同决定。去年7月，国常会首提降准，市场开始宽松预期，债市连续一个月上涨，十年国债期货上涨超2元，十年现券收益率自3.09%下行至2.83%。8-9月，降息预期始终浓厚，使得债市表现坚挺，对于利空反映平淡，但宽松预期屡次落空也使得债市难以突破2.8%大关。直到十一期间，海外能源危机爆发，大宗商品价格飙升，通胀担忧大幅升温，宽松预期暂时熄火，债市迎来一波明显调整，迅速上行突破3.0%。

　　10月中旬-1月底：经济下行压力大，宽松预期成为债市主要逻辑。10月19日，发改委联合多部门严厉查处恶意炒作、多措施保供稳价稳定了通胀预期。而以恒大为主的多家房企出现流动性危机，叠加随后的经济数据持续偏弱，宽信用的实现存在很大难度，宽松预期升温。12月初降准落地，20日LPR利率下调，1月18降息落地，债市收益率自3.0%上方一路下行至2.7%下方。

　　1月底-至今：宽货币与宽信用的博弈使得行情纠结。1月26日，美联储7议息决议“鹰”味十足，基本确定3月开启加息周期，并表态更快开启缩表，对于国内的货币宽松预期有一定影响。春节后社融迎来“开门红”，宽信用预期大幅升温，叠加随后的地产需求端政策放松，债市经历了约1个月的调整，债券收益率也上行至2.8%上方。2月23日，俄乌冲突升级，避险情绪推升债市。3月1日，PMI偏强叠加郑州放松首套房认定标准，债市大幅回调，债券市场宽信用担忧再起。3月11日，社融数据大幅回落，新增社融接近腰斩，宽信用的实现再度被质疑，债市也开始反弹。

　　1.2． 债市的主要矛盾

　　当前债市行情表现为宽货币与宽信用的博弈，宽信用预期的反复主导了近期债市的情绪。理论上来看，由于宽货币会增加银行间流动性、降低资金成本、增加债券需求，是债市上行的最大驱动力；宽信用是企业和个人对未来经济形势看好而愿意加杠杆投资消费，这意味着经济预期向好，同时经济转向复苏也会反过来导致货币政策转向，会从两方面利空债市，通常宽信用的实现意味着债市牛市的终结、熊市的开端。因此，宽货币+宽信用时期，债市的走势就是利多和利空的博弈结果，若宽货币占据上风则债市上涨，反之则开始回调。

　　自去年四季度以来，政策重心已经逐渐转向稳增长宽信用，政策方面分别从货币政策、财政政策和产业政策多方面进行发力，但实际成效不及预期，基本面的形势仍不明朗，市场对于经济的悲观预期并未扭转。当前债市的主要矛盾是宽信用举措逐渐发力，但宽信用的实现效果存疑。

　　第2章  宽信用进行到哪了？

　　随着疫后基本面修复的进程不断推进，经济增速下行的压力也逐渐显现，而作为实体经济运行的前端行为，融资环境的收紧率先被监管部门所注意到。2021年8月度央行行长易纲主持召开金融机构信贷形势分析座谈会，指出要“加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体”。相比往年，此次会议召开的时间提前近三个月，结合当时社融存量增速持续下行的背景，可以感受到信用收缩的压力。宽信用的症结一在流动性，二在融资主体。随后央行连续降准降息释放大量资金，维护了流动性的充裕水平。而融资主体方面，地产不再是拉动经济的主力，转而通过科技创新，绿色发展来刺激需求。除此以外，从地方债发行后置到年末集中发力加快形成实物工作量，通过财政政策此前保留下来的政策空间对投资项形成拉动，这是去年末以来的修复蓝图。

　　对于“宽信用”，我们从狭义与广义两个角度来定义。狭义视角下的宽信用就是其字面意义，代表融资环境的好坏；而广义视角下的宽信用，则更像是对宏观经济的泛指，因为融资是投资行为的前置环节，市场往往将其作为基本面的先行指标，宽信用预期指的实际上就是经济预期。接下来我们将从狭义与广义两个维度，来看看当前信用周期到底运行到了哪里。

　　2.1． 狭义视角：信贷结构有待改善

　　字面上来看，信用环境指的就是企业的融资环境，一方面取决于银行体系是否有足够的资金用于借贷，另一方面则有实体企业融资需求决定。前者更多受到货币政策方面的调控，政策偏向宽松，流动性充裕，资金供给自然充足；后者则更加体现市场参与者的融资行为。从流动性总量来看，一季度央行公开市场净投放3400亿元，去年同期净回笼5505亿元；而从资金价格来看，银行间质押回购利率整体保持平稳，中枢水平围绕政策利率波动。

　　从金融信贷数据的视角出发，则会让我们对市场的借贷行为以及经济预期有更直观的认识。前文曾提到，2021年末经济工作会议政策端对于稳增长的强调以及1月初的降息使得市场拥有足够的理由去期待信贷数据的“开门红”，而事实也正是如此，1月新增社融6万亿以上，新增人民币贷款超4万亿，均为历史新高，社融存量同比增长10.5%，也是去年7月以来的新高。2月初数据公布后宽信用预期得到大幅强化，但市场往往不是线性外推的结果，3月份最新出炉的金融信贷数据再遇“滑铁卢”，社融以及人民币贷款新增规模全面不及预期，新增人民币贷款规模更是较预期值近乎腰斩。如果将社融数据视作指引宏观经济的路牌，那么接连两个月的数据则是指向了两个截然相反的方向，站在当前的时点下，我们到底如何去看待它？

　　由于春节假期的特殊性，开年经济数据历来就会受到不小的扰动，也经常会出现极端的状况。为了降低这一因素的干扰，我们将社融数据与其他宏观经济数据一样，把前两个月视作一个整体，与往年进行对比。可以看到今年1-2月份平均新增社融规模以及新增人民币贷款规模都是自2017年以来的新高，但总量高增的同时，结构性的问题也依旧存在：人民币贷款中企业中长期贷款占比依旧不高，居民部门短贷持续回落，中长期贷款更是历史首次出现负增长。总结来说，面对1月的天量数据我们需要冷静，而2月数据的低迷更可能是收到了假期以及前值的扰动，无需过度悲观。得益于货币政策的支持，流动性充裕的情况下，社融总量的增长其实不需要太过担心。而相比于总量的规模以及增速，后续结构性问题能否得到改善更为重要。

　　2.2． 广义视角：宏微观数据出现分歧

　　如果说融资行为是经济预期的前瞻指标，给与其以指引，那么经济数据的作用就是对市场预期进行检验与修正。而当前后金融数据出现较大分歧的时候，市场就更希望得到切实的经济数据来对其证实或证伪，这也是市场为什么对1-2月经济数据如此翘首以盼的原因。通常来说，我们从工业生产、投资以及消费几个方面来衡量宏观经济，因为这几项是我国经济增长的主要来源。而从宽信用、稳增长的角度来说，投资无疑是更为关键的着力点，一方面工业生产在复工复产后基本保持平稳，更多受到疫情以及原材料价格的扰动；而消费则受到居民消费能力以及消费意愿的制约。相比之下，通过引导投资行为，盘活中下游需求更能起到立竿见影的效果，而投资行为的活跃对于终端消费的修复也能起到促进作用。具体来看，固定资产投资中的房地产开发投资以及基建投资增速会是宽信用进程的重要观测指标。

　　跟预期相比较，1-2月固定资产投资同比增长12.2%，预期5%；其中房地产开发投资同比增长3.7%，尽管较前值仍有回落，但比起预期增速的-7%已经强上许多。与社融数据类似，投资增速整体上强势的背后，依然存在潜在的风险。例如中观层面水泥与粗钢产量的同比增速历来与基建增速有较高的相关性，但近期却出现了较大的分歧。另一方面，在房地产投资的相关数据中，从土地购置面积到新开工到竣工，各项数据的增速回落幅度都要明显超过开发投资增速，而更加高频的商品房销售数据也并没有表现出明显的增长。销售数据一直以来对于房地产增速都有一定的领先性，而随着房地产企业资金周转速度加快，两者之间的同步性逐渐增强，但本月却出现背离。各分项中仅有施工数据体现出较好的韧性，指向目前房地产开发投资数据更多是来自于存量项目的施工进度加快来拖动，而不是新增项目。这可能是因为房企目前依旧面临着资金来源方面的压力，从一级市场方面来看，截至3月底，房地产行业的民企在一级市场仅发行6只信用债，融资依旧存在一定困难。而根据商品房预售资金监管的规定，当工程建设进行到一定节点的时候，监管资金的留存比例会逐渐降低，也就是说房企可以使用的资金更多，因此存量工程的加速施工可能是出于回款的目的。总结来说，目前地产的风更多是从政策端吹来，其对市场情绪的提振是明显的，但要想扭转市场预期，需要更多数据上的支持。

　　第3章  为什么宽信用预期反复？

　　当前政策层面是宽货币+宽信用，相关政策接连推出，但实际宽信用并未完全实现。市场对于宽信用能否顺利实现存在怀疑，这造成了宽信用预期的反复。那么，为什么市场对宽信用政策的效果存在怀疑呢？我们认为最主要的原因是本次宽信用与以往不同，地产不再是宽信用的主要抓手，甚至还会起到拖累的作用。此外，疫情的反复导致服务类行业受到明显冲击，部分人群收入稳定性大幅下降，消费能力和意愿同步受挫。

　　3.1． 地产不再是本轮宽信用抓手

　　自2020年8月开始的房企融资“三道红线”政策，对于房地产企业影响非常显著，许多头部房企踩红线，房企国内贷款渠道显著收紧。2020年12月，央行和银保监会发布地产贷款集中度管理制度，外部融资进一步受限。贷款渠道不断收缩，使得房企主要资金来源转向销售回款，但2021年7月以来，销售增速转负，销售回款明显下降，房企现金流进一步恶化，偿债压力大增，叠加多省市出台商品房预售资金监管政策，销售回款首先用于保交房，竣工后才可动用预售资金，该政策本意是引导房企加快施工竣工，保证投资者的合法权益，但也进一步加剧了房企的流动性压力，导致房企违约事件频发，甚至多家大型房企破产，这是房企最难熬的一段时间。

　　自2021年10月以来，为了防范系统性风险，监管层开始政策纠偏，地产政策出现边际放松，政策底开始出现。春节前主要是房企和银行端的政策放松，集中于供给端，春节后需求端的政策也开始逐渐放松。一系列的地产放松政策接连推出，但尚未扭转房地产市场下行趋势。

　　3.1.1． 本轮地产放松政策梳理

　　本轮地产放松政策首先自融资端开始放松。12月的放松政策更多是监管层表态指导的形势，包括放松开发贷审核、增加并购贷款审批、放松发债限制、指导金融机构不盲目抽贷断贷等，但效果相对有限；1月之后则开始转向更关键的政策方面的松动，如承债式收购相关贷款不计入“三道红线”、保障性住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、预售资金统一监管等，政策方面有进一步的松动。

　　春节之后，地产政策放松的重心由供给端逐渐转向居民需求端，部分城市下调首付比例，广州下调房贷利率、随后多个城市跟进，郑州放松首套房认定标准，哈尔滨取消限售政策等一系列举措。

　　从这些放松政策来看，政策底已经出现，但由于“房住不炒”大方向未改，政策放松幅度有限。“三道红线”和集中度管理限制仍存，限购限贷政策未完全放开，首付款来源仍被严格控制，房企融资端同样存在很多掣肘，居民买房意愿也无明显起色。下面我们将从房企和居民两个视角来看楼市的现状。

　　3.1.2． 房企面临流动性危机

　　虽然地产政策出现边际放松，但当前多数房地产企业仍存在现金流紧张的问题，偿债压力很大，究其根本是因为，房企的资金来源问题没有解决。通常房企的资金来源有三大块，一是银行贷款，二是企业自筹，三是销售回款。目前房企总资金来源累计同比迅速下滑至-17.7%，当月同比则初步见底，说明融资端的放松政策初见成效，但房企资金来源同比增速离转正仍有很大的距离。其中销售回款表现最弱，跌幅持续扩大；银行贷款和企业自筹资金稍有改善。

　　由于房企自身面临资金链断裂的困境，无心也无力扩张，土地成交遇冷。同时，房地产新开工和竣工面积累计同比增速均持续回落，房地产行业从拿地-新开工-施工-竣工-销售回款-拿地这个传统链条已经出现问题，核心问题就在于房企缺乏资金来源。近几个月供给端政策松动，但银行存在惜贷现象，同时消费者对于房企缺乏信心导致房企发债困难。目前银行贷款和企业发债都尚未出现明显改善，地产困境还未结束。

　　中微观层面，水泥产量和螺纹钢产量自去年底开始见底回升，主要受益于预售资金监管政策。目前预售资金需要存放于监管账户率先用于保交房，只有楼盘交付成果才可以动用这部分资金进行其他用途。因此，房企加快施工进度，带动水泥和钢材需求回升。但水泥和螺纹钢产量同比增速仍位于-10%以下，虽较低点有所回升，但整体难言向好。同时，2月挖掘机销量增速为-13.5%，跌幅同样收窄但增速难言乐观，说明施工需求并无明显增长。同时，近期六大电厂日均耗煤量开始回落，同比增速转负，主要是受近期国内疫情多点区域性爆发影响，生产存在部分停滞。微观数据增速整体均为负，而工业增加值和投资增速缺逆势回升，说明表观数据向好，但微观情况仍不容乐观，宏观数据的可持续性存疑。

　　房企目前最大的问题就是缺乏现金流来源，生存压力大，无心也无力扩张。之所以资金链压力巨大，主要原因有三：

　　一是资产负债率过高，偿债压力大。由于前几年楼市过于火爆，房企多数激进扩张，这也造成了当前存量现金流对于到期债务是杯水车薪。此前房企偿债多数依靠借新还旧模式。

　　二是融资困难，开发贷和发债均无明显改善。目前融资端的放松政策并未带来银行开发贷的迅速改善，也没有显著降低房企发债难度。多数房企，尤其是民营房企，公开债都面临较大的违约风险，多家大型房企公开债的爆雷导致投资者对房企不再信任，进一步导致房企发债困难，近三个月民营房企近成功发行6只债。发不出债也就导致借新还旧模式无法进行，债务压力空前。

　　三是销售不佳，销售回款难覆盖债务。融资难导致房企缺乏增量资金来源，还债主要资金仍是企业自身存量现金流以及销售回款。而近期销售增速持续大幅回落，导致房企销售回款难以覆盖债务。

　　现阶段，多数房企面临资金链困境，若到期债务无法偿还则可能面临被收购重组的风险，各大房企正积极处置资产寻求自救，无心也无力进行投资扩张。而房地产链条很庞大，整个地产上下游对于GDP的拉动力非常强大，地产行业面临困境这也会导致整个经济增长压力明显增加。为了防范系统性风险的发生，帮助大部分房企度过难关，预计地产政策还会有进一步的放松，房企融资状况有没有改善是接下来的关注核心。

　　3.1.3． 居民购房意愿不高

　　从30大中城市商品房成交面积来看，周度的销售增速同比增速约为-60%，目前拐点尚未出现，销售的持续回落也说明房地产市场的底部尚未出现。销售数据这么差根本原因在于居民购房意愿不高。此外，2月居民中长贷首次转负，映射地产需求偏弱，居民加杠杆买房意愿非常弱，甚至开始提前还贷。

　　影响居民购房意愿的原因有三：一是居民对房价预期不佳、购房观望情绪浓。居民通常喜欢买涨不买跌，在楼市不景气的时候居民购房意愿也会下降，本轮地产困局下，销售已经明显回落，但房价却很坚挺，对于居民购房意愿的刺激有限。二是由于疫情影响，居民收入增速过慢、收入稳定性下降导致居民购房还贷能力下降。“房住不炒”大方针下，炒房者没有买房资格，房子从投资品向消费品转变，而刚需人员消费能力下降，对于消费品来说，当前房价过高，与居民的收入不匹配。三是房企频频爆雷导致居民担心楼盘烂尾。目前多家大型房地产企业债务违约爆雷，可能会对楼盘交付造成影响，居民购买期房存在疑虑。

　　目前来看，居民购房意愿扭转并不容易，可能需要需求端放松政策进一步发力，比如房贷利率的进一步下调。在居民购房意愿转变之前，商品房销售都很难有亮眼表现，销售回款也难以支撑企业偿还债务。我们认为，本次地产需求端的回暖可能比较滞后，融资端的改善会更早到来，本轮地产行业的困局是市场对于宽信用预期反复的主要原因，待房企资金链紧绷局面初步缓解，宽信用的预期将逐渐升温。

　　3.2． 疫情反复导致内需疲软

　　疫情的反复导致服务类相关行业受到明显冲击，居民就业和收入都受到影响，自由职业人数明显增加，居民平均收入下滑，收入稳定性也大幅下降，影响居民的消费能力；同时，由于疫情影响居民出行，旅游、餐饮、观影等服务类行业的消费需求明显降低。这就是疫情后消费修复慢于投资的主要原因，疫情反复导致内需不振，内生动力不足导致大家对未来经济预期偏悲观。

　　最新的消费数据有所好转但并不意味着经济简单向好，社零增速大超预期，商品零售和餐饮收入均改善，据官方解释是因为三个原因：一是春节和东奥的消费带动作用；二是“芯片”等供给修复叠加油价大幅上涨，汽车及石油相关产业链消费增加；三是网上促销力度大提供助力。社零整体向好是不是意味着内需回暖呢？我们认为不应这么乐观，就业和薪资来看，形势整体依然严峻，在可支配收入恢复缓慢的现在，内需很难有明显改善。1-2月的消费复苏得益于一些促销、节日及价格因素，这是对未来消费能力的透支，可能会导致3月消费增速不及预期。

　　从中微观视角来看，自疫情之后观影人次中枢明显弱于疫情前，且斜率整体向下，说明观影意愿并无修复。同时，铁路客运量和地铁客运量均明显低于疫情前水平，疫情对于居民的出行意愿和娱乐消费意愿都有明显的抑制作用。

　　自去年10月开始，城镇调查失业率持续走升，目前调查失业率为5.5%，已经达到政府工作报告制定的失业率目标，当前保就业相关政策迫在眉睫。从16-24岁的调查失业率来看，自疫情后这两年年轻人的失业率始终维持在较高的水平，主要原因应该是疫情后企业开工生产受到影响，用工需求下降，大学生毕业后找工作难度较高。在就业需求无法得到保障的情况下，居民缺乏稳定的收入来源，消费能力受到严重影响，这就导致内需回暖的现象难以持续。

　　目前疫情很难彻底消失，国内疫情整体不算严重，但会有阶段性区域性的疫情爆发，个别严重的城市也会进行封城，半个月到一个月的经济停滞对于企业生产和居民收入都会有不小的冲击，严重了甚至会造成就业岗位的减少、失业率的增加。就业和收入是影响居民消费能力的核心因素，在就业形势没有明显改善的情况下，内需都很难彻底回暖。而疫情管制会不会放开对于居民消费意愿也有着很大影响。

　　整体来看，本轮房地产行业的危机以及疫情的反复是这一轮宽信用预期反复的主要原因，内需不足叠加地产拖累，传统的宽信用抓手失灵，新的抓手可能在于新基金和绿色产业，但由于缺乏历史经验，市场对于新抓手的实际效果存疑。未来宽信用的实现需要政策进一步加码。

　　第4章  宽信用未来如何实现？

　　在周期视角下，理论上当经济出现下行压力，信用环境紧张，监管部门会执行宽松的货币政策来刺激需求，在先宽货币的前提下，引导融资环境改善。结合实际情况来看，央行连续降准降息，带动LPR回落，维持宽松的流动性，同时财政发力，通过政府支出以及加杠杆的方式刺激中下游需求、缓解中小企业的经营压力，运用产业政策为企业保驾护航。总体来看，货币搭台、财政唱戏的政策模式与疫情之后复苏的政策主线一脉相承，因此如果要判断后续会有哪些举措来促进宽信用的实现，不妨也从这两个角度来思考。

　　4.1 货币政策：留存空间，外有掣肘

　　当前货币政策仍有宽松的空间，但需要避免过度乐观的情况，当前的问题不在流动性总量，后续可能的全面宽松政策的诱因：1）房地产行业的系统性风险；2）经济失速下行。从货币-信用周期的视角来看，其最终逻辑还是落在基本面，货币政策的调整表面上是为信用环境改善提供流动性保障，但根本目的还是在于带动经济增长。但需要注意的是，货币政策也不是万能的，正如上文所说，它解决的更多是流动性上的问题。在央行连续降准降息，释放大量流动性后，不论是银行间的资金情况还是市场的流动性预期都已经处于一个平稳的状态。而从数据的角度来看，社会融资规模的总量明显提升，资金利率中枢保持稳定，这都说明流动性总量目前压力不大。当前基本面存在的问题更多是结构上的，例如工业原材料与终端产品的价格分歧；中长期人民币贷款的占比较低等，运用总量政策来解决结构问题，有事倍功半之效，同时也会浪费宝贵的政策空间。我们认为，既然是处于稳增长的目的，那么在能够基本面上行的趋势得到确认之前，货币政策依旧会保持稳健偏松的态度。3月召开的金融委会议也特别提到，“有关部门要切实承担起自身职业，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。但与此同时，在流动性压力明显抬升，或者基本面进一步下行之前，出台更多全面宽松政策的概率有限。

　　对症下药，结构性政策或再成主导。如果我们仔细回顾过去几次重要会议中对于货币政策的描述，也能从中窥见一丝端倪。在去年末的中央经济工作会议以及中央政治局会议上，领导层指出货币政策要引导金融机构加大对实体经济的支持，同时要促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，实施好扩大内需战略。——刺激需求端，自然对应的是总量政策。而经过1月份的降息以后，在2月出炉的货币政策执行报告以及3月“两会”上的政府工作报告中，均提到要发挥货币政策的总量和结构双重功能，发力方向不在执着于总量，政策重心有了些许变化。而3月底的货币政策委员会例会则再度新增“增加支农支小再贷款”的描述，侧重更加清晰。正如前文所说，当前环境下我们面临着诸多结构性问题，总量政策信号意义过强，“药效太猛”容易导致过犹不及，在这样的情况下，重拾结构性政策可能会是更好的选择。

　　海外货币政策收紧的压力客观存在，对国内政策空间形成掣肘。自疫情以来，美国的通胀水平就以肉眼可见的速度迅速飙升，根据最新数据，美国2月CPI同比增长7.9%，为1982年以来新高。一方面，美国为了对冲疫情向居民部门发放了大量的补贴，刺激了终端需求，而生产端由于供应链问题出现全球性的原材料价格飙升，结果就是价格上涨的现象向下游传递地颇为顺畅，带动美国通胀环境迅速升温。而今年油价在超预期的地缘政治影响下来到了一个难以置信的高度，也导致美国如火如荼的通胀形式火上浇油。进入3月以后美债收益率全线上行，10年期美债利率逼近2.5%，与国内10年期利率利差不到40bp，已经接近历史低位。需要注意的是，中美利差背后的逻辑并不体现在国内债券市场对于外资吸引力的强弱与否，我们认为从货币供应量的角度来理解或许更好。众所周知，我国的经济一度靠出口来带动，这也导致在央行的资产负债表中，外汇债款占据了基础货币投放的绝大部分。而随着美联储进入加息甚至未来可能的缩表周期，国内将面临外资撤离的风险，而货币当局中外汇占款的收缩，则会导致实质上的缩表。面对这种情况，央行可以选择通过公开市场净投放来对冲资产端的收缩，但总量政策的刺激可能会导致通胀的潜在风险。当前国内通胀形式相对可控，货币政策“以我为主”，但必须要看到海外货币政策周期错位之下，国内的政策空间存在制约，因此要更加珍惜政策空间。事实上，外资的撤离会伴随着大量用人民币购买美元的行为，因而汇率的变动可能是重要的观测信号。

　　4.2 财政：逐步发力，静候佳音

　　财政发力明降实升，降成本与刺激需求双管齐下。根据政府工作报告中的要求，今年赤字率拟按2.8%左右安排，地方政府专项债限额3.65万亿，与去年持平。同时提到支出规模比去年扩大两万亿以上，表面上看赤字率较上年有所回落，但从支出规模来看，今年的力度不减反增。多余部门主要来自特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润等。除了支出力度加码，今年财政节奏较去年也明显提前，截至二月底，地方政府新增专项债已累计发行10776亿元，占提前批的70%以上。而3月末的国务院常务会议上也提到，去年下达的额度要在5月底之前发行完毕，今年下达的额度在9月底之前发行完毕。

　　在具体的发力方向上，一方面通过政府买单，实施大规模的减税以及留抵退税制度，全年共2.5万亿，其中留抵退税约1.5万亿。与减税不同，留抵退税是将企业存量的留抵税额进行退还，企业将直接获得现金流，从而起到降低经营成本的作用。在两会后的答记者问上，李克强总理指出相比于大规模投资以及发放消费券刺激消费，经研究得减税降费是最直接、最有效率的刺激手段。除此以外，前文中也曾提到，基建投资以及房地产行业政策的边际放松也是措施之一。房地产行业对于我国经济的重要性不言而喻，尽管在房住不炒的背景下，其很难再作为拉动经济的主要抓手。但从市场的角度来说，地产政策放松的信号意义依旧强烈，从放松预售金监管比例到降低首套房贷比例，从各地房贷利率的下行到个别城市取消限购政策，当我们复盘一季度走势的时候会发现，绝大多数的日内大行情，都是因为地产行业的相关消息。而地产方面目前的问题我们在前文也有过描述，即宏观数据与微观信号的背离，后续继续关注商品房销售等高频数据的表现。基建方面的增量政策也并不算少，例如2月中旬国家发改委等多部门正式启动“东数西算”工程，带动投资规模达千亿元。3月底国常会也提到“再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。”整体来看，不论是政策力度还是发力的时点都较为积极，需要关注后续数据对于逾期的验证情况。

　　第5章  债市行情如何演绎？

　　5.1． 展望：震荡不改，中枢上移

　　目前债市处于牛市末期，这个时期最重要的是拐点什么时候到来。由于债市的主线依然是宽货币与宽信用的博弈，且宽信用是目的，宽货币是手段，因此宽信用达成之日就是债市熊市到来之时。但目前宽信用实现难度大，预计在下半年才会逐渐达成。

　　现下宽信用的主要问题在于传统抓手的缺失，地产下行叠加需求不振，因此需要更进一步的政策支持。而政策大概率是从宽货币、宽财政和地产放松三个层面展开。其中，对债市有最直接影响的就是宽货币的举措，目前货币政策进入观察期，央行定力很足。从会议表述来看，央行态度边际上转紧，若经济数据能够稳住，那么总量层面的货币宽松概率就比较低了，可能以结构性货币工具为主。另外，虽然财政收入中的土地出让金收入预计会明显下滑，但去年留存的财政存款很充足，财政支出会更甚于去年，目前已经逐步形成实物工作量，主要投向基建和减税降费相关领域。今年上半年基建将持续发力，成为经济企稳的一大助力，但只靠基建拉动难以抵消地产投资下行的拖累。

　　目前债市处于牛尾行情，但由于地产和疫情等因素拖累，宽信用的实现并不顺畅，本轮从宽信用相关政策的推出到宽信用的最终实现可能会经历较长时间。在此期间，经济下行、货币宽松的大背景导致债市很难出现大幅下跌，但收益率点位很低加上市场对宽信用预期的担忧导致债市也难继续上行。上有顶下有底导致债市目前很尴尬，二季度行情与一季度可能没有显著区别，大概率还是区间震荡。不过从情绪上来看，市场情绪已经初步展露熊市思维，具体体现在面对宽信用举措的解读不再是经济过差、宽货币会加码的喜悦，而是宽信用政策加码、经济可能回暖的担忧。因此，二季度债市的震荡区间较之一季度预计会有一定程度上移，十债收益率可能在2.7%-3.0%之间震荡。

　　策略上，当前收益率点位偏低，若接下来经济回落、降息预期升温带动收益率下行，则可在期货上参与做空。但牛尾行情操作难度较大，建议控制仓位。

　　风险提示：经济数据超预期回暖；通胀大幅升温

　　5.2． 套利策略：参与做陡曲线策略

　　一季度收益率曲线小幅走陡，十债收益率小幅上行3BP，五债收益率则下行2BP，二债收益率下行5.6BP，短端表现相对更强，一方面由于宽信用预期升温利空长端国债，另一方面是由于宽松预期升温利多短端国债。目前来看，这个逻辑依然成立，在宽信用实现之前，货币宽松的方向不会拐弯，经济数据表现更强，则对长端影响更大，若经济数据回落，则货币宽松预期升温也会利多短端。加上十年期国债收益率再度回到2.8%的关键点位，继续下行难度大，预计后续长端表现可能会较弱，收益率曲线大概率走陡。策略上，保持做陡曲线策略，2TF-T相对点位更低，性价比更高。

　　免责申明

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