美国此轮通胀成因复杂料将持续 美联储政策能否奏效

　　特约撰稿 王应贵 蒙特利尔报道

　　随着美联储加息靴子落地，美国三大股指强劲反弹。上周，标普500指数累涨6.16%，道指累涨5.50%，纳指累涨8.18%。其中，标普500指数与纳指均创下2020年11月以来最大单周涨幅。

　　当地时间3月16日，美联储公开市场操作委员会决定将联邦基金利率提高25个基点，与市场预期以及联储主席鲍威尔此前讲话完全一致。公开市场操作委员会的会议声明比以往简短，指出了俄乌冲突会进一步增加通胀压力并抑制经济活动。整体而言，声明语无惊人之处，倒是与声明同时发布的美联储官员对今年联邦基金利率的预测以及鲍威尔主席在记者会上就5月开始缩表的暗示，向市场发出了反击通货通胀的最强信号。参与预测的16名美联储官员中有12名预测，今年底联邦基金利率将达到1.75%以上，却被有关媒体解读为今年还有六次加息，这似乎有点牵强附会，因为这毕竟是预测值，具体利率政策需考虑未来经济的动态变化。

　　在七国集团中，其它中央银行已先于美联储而动。英格兰银行（中央银行）率先打响了加息第一枪，货币政策委员会于2月2日以5：4票数通过了把基准利率提高至0.5%（加息0.25个百分点），3月17日再度将利率提高至0.75%；加拿大银行（中央银行）于3月2日宣布将基准利率提高至0.5%，为2018年以来首次加息；尽管欧元区经济增长乏力，欧洲中央银行于3月10日宣布，5月和6月的购债规模将由原先计划的每月400亿欧元分别减少至300亿欧元和200亿欧元。唯有日本银行是一个例外，鉴于国内通胀率较低（2月份为0.9%），目前基准利率依然维持在-0.1%。当主要发达国家面临高通胀压力时，日本央行期盼多年的通货膨胀并没有出现。主要发达国家的中央银行并非亦步亦趋地跟随美联储的货币政策节奏，而是根据本国或本地区的实际情况制定货币政策。

　　美国通胀料将继续恶化

　　美国通货膨胀成因越来越复杂，不会以决策者的意志为转移。无论美联储怎样判断美国通胀走势，此前的影响因素依旧存在，疫情在许多国家失控、货币政策过于宽松、财政政策失误、供应链紊乱、芯片短缺、海运成本飙升、美国仍对一些国家商品征收高额关税、国际政治与经济合作机制缺失、美国内部分裂严重、部分企业哄抬物价、反全球化思潮等因素推高了通货膨胀率，使许多家庭生活陷入了困境。俄乌冲突以及部分国家对俄罗斯的经济制裁，让本已为通货膨胀所苦的美国经济难见曙光。美国财政部长耶伦3月10日表示，人们已看到天然气价格涨幅不小，俄乌冲突对通货膨胀的影响将在下个月进一步显现出来，今年通货膨胀仍将“高得令人不安”。

　　耶伦的讲话比较冷静、理性，反映了美国通货膨胀的真实状况。根据美国劳工部公布的消费者价格指数（CPI）的计算权重，2021年末商品消费占43.173%，其中食品与饮料消费的权重占15.093%，能源消费占9.029%；服务消费占56.827%，其中房租占30.121%。

　　让我们以2022年1月为例，具体来看通胀构成。美国1月CPI为7.5%，其中，食品价格占0.97%，能源消费（能源产品及服务）占1.71%，除食品和能源商品外的商品占2.37%（旧车占1.11%，新车为0.46%），除能源服务（电力）外的服务占2.43%。

　　美国通货膨胀压力不减，甚至可能会持续较长时间。首先，食品昂贵。俄罗斯和乌克兰小麦出口占全球的30%，两国冲突爆发后世界主要粮食价格应声而涨。其次，经济制裁导致油价和天然气价格暴涨，其它工业大宗商品价格水涨船高。2020年，俄罗斯原油产量占全球的12.1%，天然气产量另占全球的16.6%，目前没有任何国家可以填补俄罗斯的能源供应缺口。根据美国有关媒体粗略估算，每桶原油上涨10美元，美国通货膨胀就会上升0.4%-0.5%。再次，受全球供应链、芯片短缺等因素持续影响，新车从订货到交货的等待时间增加至1年，旧车价格指数（Manheim）依旧在高位运行，2月份指数维持在231.3。最后，许多分析人员庆幸，服务行业价格没有上涨，然而这只是幻想而已，美国房价连创历史新高，带动房屋租金去年上扬5.5%，为1985年以来最高涨幅，租房家庭苦不堪言。

　　美国此轮通胀治理难度较大

　　与历史相比，目前美国通货膨胀所产生的背景完全不同。上世纪七十年代和八十年代初，美国经历了史上最严重的通货膨胀，特别是伊朗人质危机之后，1980年3月飙升至14.59%。当时导致通胀的原因是石油价格上涨和美联储货币超发，时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）大幅度提高利率，通胀被逐步控制下来。从1987年3月始，美国通胀再次抬头，1991年5月之后才明显减退，历时约51个月，导致通胀的原因是八十年代的经济过热（包括第一次海湾战争刺激作用）、物价上涨较快。1999年5月至2001年7月的27个月内，美国出现了温和的通货膨胀，但随着互联网公司股票崩盘后经济进入衰退期，通货膨胀压力不复存在。

　　2004年4月通货膨胀又抬头，压力逐步增大，但于2008年10月（9月份全球金融危机全面爆发）戛然而止。危机后十多年里，美国经济经历了当时史上最长的经济扩张，通胀压力却荡然无存。2009年6月（官方认定的经济衰退结束期）至2020年2月，月平均通货膨胀率仅为1.67%，低于美联储货币政策目标值2%。正是因为美国经过了十多年的通胀无虞的时代，通胀水平由2021年4月2.6%跳升至5月的4.15%，让华尔街、美联储、联邦政府、家庭和企业大惊失色，而此时缺乏治理通胀经验的美联储官员们却屡屡出现判断失误，货币政策调整不及时。若按通胀成因的复杂性判断，预计这轮通货膨胀至少持续两年以上。

　　2002年11月之前，联邦基金利率（实际交易利率）大部分月份高于通货膨胀率，显示了美联储货币政策的首要目标是控制通货膨胀，但自2002年11月至2022年2月的233个月里，联邦基金利率有175个月低于通货膨胀率，有58个月高于通货膨胀水平，这充分表明美联储货币政策的首要目标转为促进就业、刺激经济增长。该政策的恶果就是损害了存款人、养老基金和退休基金的经济利益，迫使他们寻求高风险金融资产，导致股票市场出现了非理性繁荣以及债券市场泡沫，金融风险聚集。

　　通胀下的美国金融市场变化趋势

　　从简单计量看，通货膨胀对股票市场的影响似乎较小，两者之间的相关性较弱。本文中提到的第一次通货膨胀期间（美国经济处于增长期），标准普尔500指数上涨了27.24%；新世纪第一次通货膨胀期间（经济增长处于末期），标准普尔500指数下跌了8.3%；本世纪第二次通胀期间（经济处于增长期叠加经济衰退），标准普尔500指数上涨5.33%；最近一次通胀期（2021年4月至今），标准普尔500指数上涨7.29%。

　　经济周期应是判断股票市场变化趋势的最好参照物。股票市场是经济发展的晴雨表，此话有时对，有时错，完全取决于经济周期变化。本文以经济周期来分析美国金融市场的相应变化。以经济衰退开始后两年内计算出来的股票市场收益，或许能更清楚地反映经济增长对股票市场的影响。自1985年以来，美国共经历了四次经济衰退：1990年7月至1991年3月；2001年3月至2001年11月；2007年12月至2009年6月；2020年2月至2020年4月。在第一次衰退中，两年内标准普尔500指数上涨了16.01%；在第二次衰退中，两年内标准普尔500指数下跌了17.29%；在全球金融危机中，标准普尔500指数跌去30.04%；在最近的短暂衰退中，两年内标准普尔500指数反而上涨了47.76%。

　　由此可见，经济周期对金融市场的影响相对更大一些。值得注意的是，疫情对美国经济造成了暂时的干扰。疫情暴发前美国经济经历了史上最长的增长期，本应进入正常的衰退期，但疫情改变了原有节奏，使美国经济经历了一个短暂衰退并快速反弹的过程。未来，美国经济预计将重新回到疫情前的正常轨道，即进入下一个衰退周期。美国第四季度的年化增长速度为6.99%，但库存增长贡献了4.9%，扣除库存因素后实际增长率为2.09%，略高于2019年第四季度的1.9%。目前市场最关心的是此次通货膨胀的影响，或密集加息是否会将美国经济加快推入衰退期。

　　美联储加息的蝴蝶效应

　　对于新兴市场国家而言，美联储加息的政策效应会因地而异。文中，主要新兴市场国家指中国、印度、巴西、俄罗斯、南非、波兰、匈牙利、阿根廷、哥伦比亚、墨西哥、智利、马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾和土耳其。美联储上一轮的货币政策常态化操作（始于2015年12月）触发了新兴市场货币危机，其中阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比、印度尼西亚卢比、俄罗斯卢布、南非兰特和土耳其里拉进入危机模式（对美元跌幅超过10%），其主要原因还是在于国内经济问题，美联储货币政策调整只是次要因素。在新兴市场国家中，中国货币政策不会受此轮美联储加息影响，人民币汇率异常稳定；而受冲突影响俄罗斯货币贬值幅度很大，央行必须提高利率以维持稳定。中国和俄罗斯不在本文讨论之列。

　　新兴市场国家的国情相差较大，但笔者相信，此次美联储政策的蝴蝶效应较弱。自2018年4月（部分新兴市场国家正陷入货币贬值危机）以来，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、智利比索、匈牙利弗林和南非兰特贬值幅度很大，波兰兹罗提、印度卢比和墨西哥比索贬值超过10%以上，而东南亚货币表现相对稳定。疫情暴发至今，土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亚尔和哥伦比亚比索跌势较猛，而其它货币变化不大。说到底，货币贬值程度与本国通货膨胀有着很大的关系。今年2月，土耳其、阿根廷、巴西、哥伦比亚、智利、匈牙利、南非的通货膨胀率分别为54.44%、52.3%、10.54%、8.01%、7.8%、8.3%、5.7%；最近半年南美国家和墨西哥的通货膨胀增长较快。美联储加息对这些国家来说影响不大，因为它们已陷入泥潭，对美联储加息节奏反应会相对迟钝。东亚国家通胀较低，受美联储加息影响会比较小。对印度而言，原油价格和天然气上涨会导致本国通胀压力上升，受美国货币政策调整影响可能大一些，但其经济增长较快，因此预计不会陷入货币危机中。

　　美联储货币政策的两难抉策

　　相比过去的通货膨胀，美国这次通货膨胀的成因较为复杂。除了客观因素外，美国就业市场偏紧和通胀预期对通胀持续时间影响较大。劳动力短缺导致工资成本上升，企业负担加重，提高产品价格是必然选择。家庭和企业对长期通货膨胀预期越高，消费和生产行为对物价上涨调整速度越快，通胀持续时间就会越长，所以美联储如何管理通胀预期是个相当棘手问题。从市场利率水平来看，基准利率和十年期国债收益率远低于目前通货膨胀率，美联储必须尽快加息，但又面临两难问题：加息过快会不会导致经济衰退？加息过缓会对经济造成更大危害？美联储必须拿出非凡的勇气与决心，而和风细雨式的货币政策操作难以奏效。不过，目前复杂的通胀局势不能仅靠货币政策调整，因为货币政策不是万能的，其他因素必须同时发挥作用。从历史经验看，经济衰退之后通胀压力自然消失，但美联储敢冒这个险吗？

　　治理通胀还得依赖供应链问题解决，因为供应链问题是美国通货膨胀的一大诱因。美国土木工程师协会（American Society of Civil Engineers）一直在大声疾呼，现有基础设施已经难以满足经济增长需要，估算未来十年的基础设施投资缺口约为2.59万亿美元。拜登政府和民主党控制的国会以蚂蚁搬家的方式拆零通过了部分基建投资拨款，但共和党人认为拨款会加大通胀压力，同时加重联邦政府负债，因此不予合作。即便是基础设施建设拨款全数通过，在通胀高企的今天又能解决多少问题？投资过大是否助推通胀？无论如何，如果通胀不遏制住，今年中期选举中民主党很可能失利。

　　（编辑：和佳）