基建投资将担重任，两大制约因素不容忽视

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　　文丨章言该（某金融机构宏观研究员）                          

　　基建投资由政府主导，相比于个人消费和企业投资，在经济差的时候，基建投资更容易部署和落地见效。2018年之前，基建投资是很好的稳增长抓手，比如在2007-2009年、2011-2015年这两轮房地产和出口增速回落阶段，基建投资增速都大幅回升，在稳定经济平稳运行中起到了重要作用。

　　2021年7月底至今，这8个多月的时间里，资本市场对基建投资反弹一直抱有比较高的期待。笔者认为，主要原因有以下几点：

　　第一，经济下行压力大，按照以往经验，市场认为基建投资在稳增长过程中，有必要承担更积极的作用。

　　第二，政策释放了基建稳增长信号。2021年7月政治局会议指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年（2021年）底明年（2022年）初形成实物工作量”。高层和多个重要会议提及“适度超前开展基础设施投资”，国常会也多次部署稳投资工作。

　　第三，今年各省市自治区重大项目公布和开工的时间都早于往年，加上一些媒体的“渲染”，容易让人产生今年基建投资大幅增长的感觉。比如近日有外媒报道，中国将推出14.7万亿的基建投资计划，让4月8日A股基建板块表现亮眼。但实际上，这14.7万亿是之前已公布重大项目的部分省市自治区计划投资额的加总，并没有什么增量信息。如果没有仔细分析，很容易被“14.7万亿”这个庞大数字所误导。

　　判断2022年基建投资能否起来，核心是要看，2018年以来制约基建投资反弹的因素是否扭转。2013年到2017年，包含电力投资在内的全口径基建投资增速，虽然从21.2%下滑到14.9%，但仍然处于相对高位。而2018到2021这四年，全口径基建投资增速分别只有1.8%、3.3%、3.4%和0.2%，与2018年之前的增速相比可以说是断崖式下跌。

　　笔者认为，2018年之后基建投资持续低迷的主因是，地方债务高压监管。多数基建项目具有一定公益性，比如公路，在中国除高速公路外多数公路是不收费的，这就使得公路所产生的社会价值，并没有完全体现在项目的现金流回报上。这种公益性，必然意味着需要政府来主导基建投资，追求投资收益的企业和个人，参与基建投资的意愿不强。2016年到2018年，PPP（政府和社会资本合作）模式在国内基建领域盛行，尽管社会资本名义上是以股权投资的方式参与基建项目，但实际上很多要求地方政府承诺回购（确保项目前期投资不会亏损）和给予固定回报率（保障项目进入运营阶段后能有稳定收益），这就是常说的“明股实债”。从PPP的“明股实债”操作中，也可看出企业和个人真正参与基建投资的动力并不足。

　　虽然基建投资由政府主导，但基建投资来源于财政的资金，占比长期不到两成，另外八成需要借助城投平台或者项目公司去融资。国家统计局公布了基建投资的各个资金来源，其中来源于国家预算资金的部分，包括所有投向基建领域的财政资金。国家预算资金占基建投资资金来源的比例，从2006年的10.2%提高到2019年的17.5%，2020年疫情冲击下进一步提高至21.2%（2021年数据尚未公布）。但仍然有近八成的资金，需要借道城投平台或者项目公司，通过贷款、发债、信托等方式去募集。

　　2017年地方债务监管开始收紧，这压制了基建投资。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议，指出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。由于基建项目回报率低，在借道城投平台或项目公司融资时，金融机构通常要求地方政府提供隐性担保，这违反了预算法、担保法等的规定，属于违法操作。地方债务监管上升到“终身问责，倒查责任”后，地方官员为基建项目举债融资的积极性减弱。体现在数据上就是，基建投资资金来源除财政资金的部分（可以理解为是配套的债务资金），2017年为12.6万亿，是历史最高值，2018年收缩到12.1万亿，此后虽有回升，但即使在稳增长压力较大的2020年，也未能恢复到2017年的水平。

　　展望2022年，相比于市场主流观点，笔者对基建投资反弹空间的看法相对谨慎。原因是地方债务监管没有放松，在投资回报率符合要求的基建项目稀缺这一问题没有实质性缓解的情况下，资金不足仍是制约2022年基建投资反弹的硬约束。

　　债务监管变严后，地方政府为基建项目配套融资的积极性减弱，根源还是在于缺少投资回报率符合要求的项目。如果一个基建项目能够产生具有吸引力的现金流，比如京沪高铁，在市场机制作用下，社会资本是有动力参与投资的。基建项目需要地方政府违规担保才能募集到配套资金，本质上还是因为这些项目的收益率低，而这部分是由前文提到的公益性所决定的。

　　缺少合适基建项目的问题由来已久，一些观点认为，今年各省市自治区推出的重大项目，能够缓解项目不足的问题。今年一季度经常看到媒体报道某某省份推出了多少万亿的重大项目，将对今年基建投资形成重要支撑。但实际上，需要理性看待这些数字。

　　重大项目施工周期一般在3-5年，媒体报道的计划总投资额，是分几年投资下去的，只有计划在2022年完成的投资额，对我们判断2022年基建投资增速才有参考价值。笔者统计了下，有20余个省市自治区同时公布了2021年和2022年的重大项目当年计划投资完成额，2022年同比增长10%左右。对比来看，同时公布2020年和2021年数据的18个省市自治区，2021年重大项目当年计划投资额合计同比增长13%。2022年同比增速更低，可见重大项目对2022年基建投资的支撑，并没有一些人认为的那么乐观。

　　今年地方债务监管也没有放松。2021年12月召开的中央经济工作会议，指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，财政部也多次强调要强化地方债务监管。城投平台是基建项目配套融资的主要载体，今年一季度城投债净融资6022亿，和去年同期相比减少了15.8%。尽管这和城投发债政策收紧有一定关系，但也能侧面印证在地方债务高压监管下，地方政府为基建项目配套融资的积极性并未提高。

　　还有一些观点认为，由于今年安排的财政支出比较积极，基建投资来源于财政的那两成资金，将有明显增长。对比，笔者的看法也相对谨慎，不宜高估投向基建的财政资金改善幅度。财政投向基建的资金，主要来源于一般公共预算和政府性基金这两本账，下面逐一分析。

　　一般公共预算方面，今年安排的总支出规模同比增长8.4%，但投向基建的有可能延续负增长。原因一是2018年开始，积极财政政策的着力点，从原来的扩大支出，转为减税降费。今年在新增1万亿减税和1.5万亿退税的同时，继续大规模基建投资，不符合中央经济工作会议要求的“更加注重精准、可持续”。原因二是中央部门继续落实过紧日子要求，扣除中央国防武警支出、国债发行付息支出、储备支出后，2022年中央部门安排的一般公共预算支出同比下降2.1%。而中央财政对地方的转移支付达9.8万亿，同比增长18%，主要用于推进基本公共服务均等化、维持基层政府运行和落实减税降费等。在中央严格落实过紧日子要求，而地方政府所需中央转移支付大幅增加的情况下，财政支出向低回报的基建领域倾斜，也并非提高财政资金使用效率的合适选择。原因三是当前面临的经济下行压力大于2021年，房地产和出口这两大增长动能放缓后，稳就业压力上升，需要的民生性支出增加，势必会挤占一般公共财政用于基建的投资性支出。

　　政府性基金方面，包括土地出让金和专项债这两者投向基建的。目前商品房销售尚未见底，再加上普遍认为房地产政策调整目的是为了稳定房地产市场，但不包括对陷入困境开发商的救助，民营开发商拿地意愿非常谨慎，今年土地出让金可能同比下降20%以上。今年安排的新增专项债额度3.65万亿，超出市场预期，但与此同时，今年开始在全国范围内实施专项债穿透式监管，强化了专项债资金对接项目的全流程考核。专项债监管的核心是要求所对接项目的现金流能够覆盖专项债的还本付息，实际中符合这一要求的项目稀缺，今年专项债全流程监管，使得大概率会和2021年一样，出现专项债资金已募集但实际未使用的情况。因此，笔者认为不宜高估政府性基金对基建投资的支持，甚至有可能因土地出让金锐减，政府性基金投向基建领域的规模负增长。

　　总结一下，2022年面临着较大的稳增长压力，市场对基建投资托底经济一直有较高期待。但制约2018年后基建投资反弹的缺少合意项目和地方债务监管这两个因素，在2022年都没有实质性好转。重大项目发力程度，远没有一些报道认为的那么大，地方政府为基建项目配套融资的积极性也并未提高。包括一般公共预算和政府性基金这两本账在内的财政资金对基建的支持，受限于积极财政政策的重心从扩大支出转向减税降费、民生性支出需求增加、土地出让金锐减和专项债穿透式监管，也不宜高估。2022年基建投资反弹空间有限，从全年增速看，预计将延续最近几年的低迷趋势。