南华期货2022年二季度南华商品指数展望

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　　文：南华期货研究所 唐亮华 唐缙格

　　摘 要

　　南华商品指数由南华研究所创立，从2004年6月1日编制起始，截至2022年3月，已经走过了近18年的历程，记录了中国商品市场的跌宕起伏。去年6月份，南华商品系列指数迎来了一年一度的权重调整时刻。原油继续保持着权重第一的位置，螺纹钢、铁矿石和焦炭的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到42.78%。2021南华综合指数品种数目与2020年对比，乙二醇被剔除，聚丙烯被重新选入。

　　从大周期来看，俄乌冲突引发的能源危机、有色金属以及农产品供应担忧等，打断了本已经进入调整周期的大宗商品走势，使得本已经处于高位的部分大宗商品价格再度创出新高，南华商品指数受其影响也是不断刷出新高。此次事件具有突发性、对大宗商品影响面广以及后续发展不确定性等特点，事件的任何发展都牵动着大宗商品市场的神经，总体市场处于高位震荡走势。

　　从板块上看，南华能化板块今年表现最强，尽管事件冲击最恐慌时期已经过去，但是冲突仍在持续，解决的办法仍未找到，大幅下调的可能性不大；南华金属板块跟随宏观经济波动，受国内宏观政策影响较大，在疫情多点爆发之下，关注政策变化情况。农产品板块继续分化，关注结构化行情。

　　二季度，哪些品种有较好的机会？结合板块分析和风险评估模型，有色板块：铜和铅，黑色板块弱现实、强预期，矛盾不突出；农产品板块：油脂做空、肉禽品种做多等，化工板块：煤制化工和油制化工之间的套利。

　　第1章 引言

　　南华商品指数由南华研究所创立，从2004年6月1日编制起始，截至2022年3月，已经走过了近17年多的历程，记录了中国大宗商品市场的跌宕起伏。由于南华商品指数编制的合理性、稳定性以及强代表性特点，使其成为研究中国大宗商品价格走势的有力指标，被证券业、基金业和期货业众多知名学者和专家广泛使用。

　　南华商品指数选择三大交易所上市品种中代表性较强且具有较好流动性的商品来进行编制，涵盖农产品、金属、贵金属以及能源化工等大类，此外，整个指数系列还包括单个商品指数、分类商品指数和南华综合指数等。

　　单个商品指数主要是通过剔除各品种换月时因前后合约价格不同而产生的价差所形成的指数，从而达到跟踪和反映投资者在商品期货投资中的真实收益，单个商品指数主要是以收益率来计算，又称收益率指数。南华综合指数和各分类商品指数主要是通过对单个商品指数赋予相应的权重编制而成，各个品种的权重分配兼顾各个商品在国民经济中的影响力程度及其在期货市场中的地位。 南华商品指数涵盖品种数量不超过20个，并设定相应的品种进入和退出标准、最大和最小权重限制，原则上每年6月1日对品种和权重做一次调整。

　　南华商品指数综合反映了宏观经济运行形势和生产资料价格走势。南华商品指数从2004年运行至今，在长达十多年的运行中，与中国GDP不变价季度走势基本同步。通过分析南华商品指数的运行规律，可以对未来中国宏观经济走势提前进行预判，企业可以提前做出相对应的准备。而在两者走势偶尔背离之时，南华商品指数和南华各分类指数的分化走势又能提前挖掘出宏观经济运行中的那些变与不变，这些变与不变是如何影响着不同的行业？未来这些不同行业在不同宏观经济背景下将会是向好还是向差？

　　国内很多上市品种合约的特点是1、5、9月合约是主力合约，其它很多合约都不活跃，这就导致主力合约换月时容易出现跳空行情，在分析师做研究的时候显得不方便、不直观。南华商品指数系列采用收益率设计方式，完美的解决了换月跳空的问题，南华商品系列指数拉出来就是一条连续优美的曲线。这一特点使得运用南华商品系列指数进行季节性分析、收益率计算以及跨品种套利等方面具备天然的优势。

　　南华商品系列指数还具有强拓展性特点。依据南华商品指数编制方法，可以根据市场需求，推出个性化指数定制方案。如现实行业中，农产品类有林业、畜牧业、养殖业等等，而养殖行业又可分为养猪行业、养鸡行业、养鱼行业等等。根据市场的实际需要，针对细分的养殖行业，可以编制出养猪行业指数，养鸡行业指数和养鱼行业指数等，为相关行业或者企业成本管理、风险控制提供助力。

　　第2章 商品市场运行概况

　　2.1 最新权重

　　2021年6月1日，按照《南华商品指数编制细则》的规定，我们对南华商品指数的品种及其权重进行了定期调整，根据品种在之前五个年度的交易金额和消费金额数据，对每个成分品种赋予新的权重。南华商品指数目前权重分布如下：

　　图2.1.1南华商品指数系列权重表

品种名称

南华商品指数

南华工业品指数

南华金属指数

南华能化指数

南华农产品指数

南华贵金属指数

南华黑色指数

南华有色金属指数

原油

14.99%

13.25%

21.80%

 

 

螺纹钢

10.62%

11.06%

24.18%

 

31.81%

铁矿石

9.59%

9.88%

21.74%

 

28.41%

焦炭

7.58%

7.23%

12.29%

 

20.71%

铜

7.40%

7.55%

16.72%

 

 

35.69%

镍

5.21%

6.09%

12.37%

 

 

24.87%

黄金

5.20%

60.93%

 

天然橡胶

4.21%

4.95%

9.03%

 

 

豆粕

3.93%

14.82%

 

 

白银

3.84%

39.07%

 

苹果

3.61%

13.35%

 

 

锌

3.56%

4.01%

8.34%

 

 

17.06%

PTA

3.02%

3.18%

5.59%

 

 

棕榈油

2.95%

11.35%

 

 

豆油

2.61%

9.90%

 

 

甲醇

2.44%

2.62%

4.64%

 

 

聚丙烯

2.37%

2.39%

4.14%

 

 

一号棉

2.30%

8.66%

 

 

白糖

2.29%

 

 

 

8.73%

 

 

 

燃料油

2.28%

2.59%

 

4.69%

 

 

 

 

菜籽油

5.88%

 

 

铝

3.07%

7.51%

 

 

16.99%

液化石油气

2.24%

3.83%

 

 

乙二醇

2.00%

3.11%

 

 

石油沥青

 

2.00%

 

3.21%

 

 

 

 

聚乙烯

2.13%

3.61%

 

 

热轧卷板

3.54%

9.14%

 

10.06%

焦煤

 

3.17%

 

5.04%

 

 

9.01%

 

动力煤

 

7.05%

 

10.64%

 

 

 

 

玉米

 

 

 

 

10.53%

 

 

 

纯碱

2.00%

 

 

玻璃

 

 

 

2.00%

 

 

 

 

鸡蛋

6.20%

 

 

纸浆

 

 

 

2.38%

 

 

 

 

苯乙烯

 

 

 

2.00%

 

 

 

 

黄大豆一号

 

 

 

 

8.55%

 

 

 

聚氯乙烯

 

 

铅

 

 

 

 

 

 

 

3.39%

玉米淀粉

 

 

 

 

2.03%

 

 

 

不锈钢

 

 

锰硅

 

 

 

 

 

 

 

 

锡

 

 

 

 

 

 

 

2.00%

　　来源：南华研究 截至2022年03月29日

　　图2.1.2南华商品指数中各板块权重占比

　　来源：南华研究 截至2022年03月29日

　　从排名上看，原油继续保持着权重第一的位置，螺纹钢、铁矿石和焦炭的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到42.78%。 由于铜与国际铜、天然橡胶与20号胶、豆粕与菜粕相关性超过90%，选择保留流动性较强的品种，国际铜、20号胶、菜粕从入选品种中剔除。2021南华综合指数品种数目与2020年对比，乙二醇被剔除，聚丙烯被重新选入。

　　分类指数中部分板块指数的品种个数相较去年有所增加，既有老品种由于交投活跃度上升而纳入，也有液化石油气这样的新品种首次入选。总体而言，南华商品指数系列的权重构成稳重有变，指数多样性得以提升。

　　2.2 今年商品指数市场概况

　　2022年一季度是新冠疫情以来的第三个开年。2021年第四季度对于部分上游大宗原材料商品的过热情绪国家采取强力态度干预，价格随之回落。在经历年末下降之后南华综合指数和各板块指数持续缓慢上涨。春节前后，房地产预期又起， 以金属指数、黑色指数为首各板块指数经历一小轮上涨。随后至二月中下旬，伴随俄乌局势的升级，原油价格引领南华能化指数上升。三月初交火后，欧美制裁使得能化、金属及工业品指数继续拉涨，此外粮食减产担忧推动农产品上涨 、避险情绪引起贵金属指数的一波小高峰。在三月下旬，战争陷入僵局，各类风险资产波动加大，南华各板块指数走势也在国外局势动荡、国内房地产预期及奥秘克隆疫情的发酵等各类事件影响下波动。

　　图2.2.1商品指数及分类指数年内走势

　　来源：南华研究 截至2022年03月29日

　　从单品种指数来看，一季度大部分品种呈现上涨态势。从统计的相对活跃的55个品种来看，截至

　　图2.2.2单品种指数上半年涨跌幅

　　来源：南华研究 截至2022年03月29日

　　03月29日，50个品种收益率为正，5个品种收益率为负，品种本季度平均收益率为14.75%。季度收益率占据前六位的分别是沪镍（50.06%）、低硫燃料油（42.76%）、燃料油（41.16%）、原油（39.95%）、菜粕（37.54%）、焦煤（36.65%）。季度收益率后三位为红枣（-8.94%）、天然橡胶（-9.08%）和生猪（-16.59%）。

　　图2.2.3：南华商品指数各板块持仓金额占比

　　资料来源：南华研究 数据截止2022年03月29日

　　从持仓金额占比来看，本季度持仓金额变化不是特别高。金属板块持仓金额小幅下降，从年初的

　　图2.2.4：南华商品指数部分品种持仓金额变化

　　资料来源：南华研究 数据截止2022年03月29日

　　34%左右下降至32%；能化板块从年初的28%左右上涨到30%左右。农产品板块维持在31%左右几乎没有变化。贵金属板块从7.5%左右小幅微升至7.8%。

　　从图中可以看出，六个品种中，焦煤持仓金额起伏最小，其他几个品种：原油、螺纹、铁矿石、铜和镍都经历了较大的波动。其中铜的持仓金额涨跌次数最多，螺纹的持仓金额波动幅度则最大。

　　2.3 南华商品指数与国际指数对比

　　年初以来，俄乌局势及欧美制裁引起全球大宗商品市场行情大幅波动，主要表现在原油、天然气、金属及粮食领域。不同的国际商品指数由于其品种组成和权重的不同，指数表现也相差很大。本文选取国际上比较著名的四种指数与南华商品指数进行对比，来检测在当前情况下下，哪种指数的表现更好一些。

　　CRB指数，指数涵盖19种期货合约品种。包括农产品类：大豆、小麦、玉米、棉花、糖、冰冻浓缩橙汁、可可、咖啡、活牛和瘦猪肉，权重占比为41%；能源化工类：原油、取暖油、汽油和天然气，权重占比39%；工业品贵金属类：黄金、白银、铜、铝、锌和镍，权重占比20%。

　　GSCI标普-高盛商品指数，指数包含24种商品，包括能源类：WTI原油、布伦特原油、乙醇汽油、取暖油、柴油和天然气，权重占比76.88%；工业金属类：铜、铝、铅、锌和镍，权重占比6.35%；贵金属类：白银和黄金，权重占比1.91%；农产品类：小麦、堪萨斯小麦、玉米、大豆、棉花、糖、咖啡和可可，权重占比11.34%；畜产品类：活牛、肥牛和瘦猪，权重占比3.52%。商品指数权重以最近五年来全球产量数据的平均数计算，权重数据每年都会作出调整。

　　瑞银布隆伯格商品指数（CMCI）由一揽子28种商品期货组成，包括能源类：WTI原油和布伦特原油等，权重占比为35.47%；工业品贵金属类：铜铝铅锌黄金白银等，权重占比为32.5985%；农产品类：小麦，大豆等，权重占比为：27.94%，其它为畜产品类：活牛等，权重占比3.99%。

　　彭博商品指数（BCOM）原名道琼斯瑞银商品指数，由23种商品期货组成，包括能源类：WTI原油和布伦特原油等，权重占比为19.54%；工业品贵金属类：铜铝铅锌黄金白银等，权重占比为40.09%；农产品类：小麦，大豆等，权重占比为：34.63%，其它为畜产品类：活牛等，权重占比5.74%。

　　南华商品指数（NHCI）由20种商品期货组成，包括能化类：原油、天然橡胶、焦炭等，权重占比38.66%；工业品贵金属类：螺纹钢、铜、黄金等，权重占比43.69%；农产品类：苹果、豆粕、白糖等，权重占比17.65%。

　　通过对比可以发现，四种国际商品指数所包含的商品期货品种大同小异，主要的区别表现在权重方面。相比之下，南华商品指数包含了很多中国国内特有的品种，如TA、苹果等，与其他四种商品指数有较大差异。一季度几大商品指数走势看，还是比较一致的，经历两个多月的持续微涨后又快速两次上涨和下跌，波动较大。由于原油等能化品的强势上涨，含能化权重较高的标普高盛、彭博和CRB指数的涨幅要高于南华综合指数，瑞英彭博指数与南华综合指数比较接近。

　　图2.3.1：南华商品指数与几大国际商品指数

　　资料来源：南华研究 数据截止2022年03月31日

　　2.4 南华商品指数与国内商品ETF对比

　　2019年8月，国内首批商品期货ETF获批，分别是华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金、大成有色金属期货交易型开放式指数证券投资基金和建信易盛能源化工期货交易型开放式指数证券投资基金。

　　豆粕ETF2019年9月24日正式成立，12月5日在深交所上市交易，为境内首只挂牌上市的商品期货ETF。首募规模达2.66亿元，主要持有大商所豆粕期货合约，并跟随大商所豆粕期货价格指数展期，以达到跟踪指数的目标，豆粕期货合约价值占基金资产净值的90%-110%。

　　图2.4.1：南华豆粕指数与豆粕ETF

　　资料来源：南华研究 数据截止2022年03月31日

　　豆粕ETF2019年9月24日基金净值为1，将南华豆粕指数也归为1，截止2022年3月31日，豆粕ETF净值为1.59，南华豆粕指数收益为1.55。从下图对比来看，两者走势基本趋同。

　　大成有色金属期货ETF于2019年10月24日成立，2019年12月24日上市。首发募集资金3.11亿元。基金成立后，采取了分品种、合约逐步建仓的策略，先期配置权重相对较重的沪铜和价格弹性较小的沪铝合约。基金对比业绩基准上期有色金属期货价格指数IMCI。对比有色ETF和南华有色金属指数，截止03月31日，有色ETF净值为1.74，南华有色金属指数为1.72。从趋势上看，两者走势基本保持一致，有色ETF一直维持在南华有色金属指数上方，基金报告显示，基金成立后，恰逢有色金属期货价格指数IMCI处于下跌调整期，基于市场状况，基金采取分品种、合约逐步建仓的策略，一定程度上奠定了对基金业绩基准偏离的基础。

　　图2.4.2：南华有色金属指数与有色ETF

　　资料来源：南华研究 数据截止2022年3月31日

　　建信能源化工期货ETF于2019年12月13日正式成立，首期募集规模为4.85亿元，三个ETF中发行规模最大。2020年1月17日，在深圳证券交易所上市交易。建信能化ETF跟踪易盛郑商所能源化工指数A，成分品种包含PTA、动力煤、玻璃和甲醇四类，按照成分期货合约在标的指数中的基准权重来构建指数化投资组合，获取指数发展带来的收益。建信能化ETF只包含郑商所化工品种，与南华能化指数有较大区别。截止03月31日，能化ETF净值为1.725，南华能化指数为1.50。从两者走势看，差距逐渐拉大，这主要是因为两者所包含的品种差异太大。南华能化指数不仅包含建信能源化工ETF所有品种，还包含原油及下游油化工等品种，不同品种走势差异必然导致两个指数走势出现差异。

　　图2.4.3：南华能化指数与能源化工ETF

　　资料来源：南华研究 数据截止2022年03月31日

　　第3章 南华商品指数走势分析

　　3.1 南华商品指数走势

　　3.1.1 南华商品指数屡创新高

　　价值是价格的基础，价格是价值的货币表现，价格围绕价值上下波动。

　　南华商品指数从2004年6月1日编制起始，到当前2022年3月，已经走过了近18年的历程，记录了这段时间以来中国商品市场的跌宕起伏。从图中可以发现，2021年之前，不管价格如何变动，南华商品综合指数始终处于一个区间（800，1700）之间波动，南华商品综合指数均值一直处于区间（1200，1270）之间窄幅波动。如果把南华商品综合指数走势看成南华商品综合指数所代表的一众大宗商品的价格，则南华商品综合指数均值则代表着一众大宗商品的价值。2020年，一季度，南华商品指数实现均值回归，但是没有跌破。2季度，中国对疫情的有力管控，复产复工全面铺开，大宗商品需求爆发性增长；但是供给端，由于国外疫情则是迅速发展和蔓延，停工停产持续发生，导致部分大宗商品供给端出现问题；供应遇阻，需求爆发，叠加各国大量流动性的注入，拉开了大宗商品市场一波接着一波的大牛市上涨行情。2021年1月份，南华商品指数突破2011年高点，打开了南华商品指数上方的空间。2021年2季度，在房地产市场繁荣的引领下，叠加强劲的出口，南华商品指数一波上扬至1974点。7月份，一张发改委关于各个地区的能耗预警图引发市场关注，部分地区发电量大幅上涨，耗煤量快速上升，动力煤价格飙升，发电厂出现亏损，发电意愿大幅下降。动力煤价格上涨引发一系列与之相关商品跟随，限产导致供应端大幅减少，惜售、投机风潮显现，期现互动，推动价格上涨形成“正反馈”，部分品种进入暴涨状态，并带动南华商品指数再度创出新高2128。10月份，在国家强力行政干预之下，动力煤价格出现雪崩，相关商品也大幅下挫，部分商品价格跌幅超过50%，南华商品指数重新回到前期高位横盘区域。时间进入到2022年，奥密克戎成为新冠病毒主要的流行病毒，其具有强传播性、低致命性的特点，欧美等国家基本采取与病毒共处、全民免疫的抗疫政策。经济活力增强，之前受阻的人员、货物获得广泛的流通，能源消费逐步增加。与此同时，欧佩克始终维持原定生产计划不变，导致供不应求，拉动能源相关商品价格的上涨。2月底，俄乌冲突爆发，欧美对俄罗斯实施各种经济、金融制裁，市场处于一片恐慌之中，南华商品指数上涨至2524点的高位。

　　图3.1.1：南华商品指数与均值

　　资料来源：南华研究 数据截止2022年3月29日

　　3.1.2 南华商品指数区间段划分

　　南华商品综合指数经历了长达近17年多的运行，运行时间比较长。在我们2020年的年报中，将南华商品指数分为明显的五段，本文不再赘述，只做一个简单介绍，本文主要分析当前应该处于哪一个阶段。

　　第一段：2004.6.1-2008.3.3。南华指数开始编制，中国加入WTO，大宗商品牛市，南华商品指数直接从创立之初的1000点一路走高至2008年的1500多点。

　　第二段：2008.3.3-2008.12.5。美国次贷危机引发金融危机，南华商品指数恐慌性下挫，从1500多点直接跌到815点，接近腰斩。

　　第三段：2008.12.5-2011.2.14。全球救市挽救市场信心，南华商品指数出现V型反转，指数最高收于1676.88，超过了2008年经济最繁荣时期的高点。

　　第四段：2011.2.14-2015.11.23。全球经济进入全面衰退期，南华商品指数再次跌幅过半，跌破了2008年金融危机时的最低点，最低跌至805点，好在时间仅仅维持了三天。

　　第五段：2015.11.23-2020.1.9。全球市场出清，消费出现复苏，叠加中国的供给侧改革。以螺纹钢为代表的黑色建材大宗商品价格从底部一跃而起，南华商品指数从最低805点，上涨至2020年1月9日的1548.29，接近翻倍。

　　第六段：2020.1.9—至今。考虑到南华商品综合指数已经从1月份的最高点大幅下挫，从最高点1548.29至最低点位1274.33，下跌点数达到274点，下跌幅度为17.69%。尽管下跌幅度没有达到20%。疫情的出现，打乱了大宗商品的节奏。主要经济体刺激政策出台，叠加供应端的扰动，南华商品指数从4月初开始，启动新一轮上涨行情，本轮行情一直延续到今年的10月19日。期间，出现两次高点，第一次高点出现在今年5月12日，这个高点我们称之为宏观和流动性高点；第二次高点出现在今年10月19日，这个高点我们称之为供应端高点，此次高点出现也预示着本轮上涨行情的结束。但是，风欲静而树不止，站在国内角度研究得出的行情高点又被外围事件打破。欧佩克原油供应端迟迟不能起来，叠加俄乌冲突，直接将原油最高打到了139美元的高度，带领下游油化工品不断走高；LME镍价更是连续两天翻一倍的上涨，直接从25000美元涨至最高10万美元，LME镍交易直接停牌；CBOT美麦连续5个涨停，价格已经回到了2008年的历史最高点等等。全球化已经被肢解，俄乌冲突已经改变了全球的供需格局，一切都已经改变，后期需关注事态发展。

　　3.2 南华商品各板块本年度走势

　　从南华商品指数各板块走势来看，走势比较一致，震荡上行。从总的影响因素来看，俄乌冲突是引发所有品种走强的最根本原因，从能源、金属和农产品等各方面引发了对市场供应的担忧。从走势上看，农产品板块走势最为稳健，持续向上，年度上涨最高幅度接近20%。农产品板块中油脂油料、饲料类以及苹果等在一季度走势都非常强势，支撑农产品板块持续上扬。贵金属板块是相对较弱的，唯一的一波上涨来自于冲突引发的避险情绪，情绪来得快，消散的更快。南华能化指数在一季度表现最为抢眼，上涨幅度最大，超过20%，南华能化指数上涨主要受到原油上涨的推动。在俄乌冲突发生之前，原油本身一直处于供需偏紧状态，价格也是持续上涨。俄乌冲突发生之后，俄罗斯本身作为能源尤其是原油供应大国，其能源供应能否持续保持引发市场关注，尤其是欧美考虑对俄罗斯进行经济和金融制裁之后，原油更是处于一种恐慌状态中，近月合约上涨势头更为明显，5月布伦特价格最高达到139.13美元的高位。原油价格的飙升，拉涨下游油化工品，包括燃料油、沥青、TA等等相关品种也是不断走高，南华能化指数最高达到2150点位。后面随着市场情绪的缓解，能源制裁也是一波三折，原油价格保持高位波动。南华金属指数今年走势相对弱一些，上涨趋势也比较折腾，总体保持向上。一方面，有色的上涨来源于库存的低位，供应端的扰动特别容易引发市场的快速上涨，铜、锌、铝和镍锡基本有着相同的驱动；另一方面，房地产市场的预期则是支撑黑色板块上涨的主要动力。

　　3.3 商品指数一季度驱动

　　在去年的年报中，我们商品指数的题目是熊途漫漫，通过这个题目也能看出我们对于2022年趋势的判断——下跌之路开启。当时，我们依然是站在全球化视角之下，观察整个商品的走势。但是，今年一季度发生的事件——俄乌冲突，彻底改变了全球化的基础，全球被切割开来，脆弱的供应被破坏，冲突的爆发也给市场对于供应端的炒作提供了现实的素材。商品指数在2022年一季度不但没有延续2021年的下跌势头，反而是不断创出新高，打破市场的一次又一次认知。

　　图3.3.1：南华商品指数年内一路上涨

　　资料来源：WIND 南华研究

　　从南华商品指数来看，一季度的走势可以分成明显的两部分，第一部分从开年直到3月9日，南华商品指数直接从1996.4点位上涨至2524点位，上涨527.6点，涨幅26.43%；第二部分则是3月9日之后延续至今的宽幅震荡行情，本段时间商品指数先从2500点跌至2300点，后期再次反弹，但并未创出新高，当前则是处于反弹之后的下滑阶段。

　　房地产市场弱现实 强预期支撑

　　从现实情况看，当前房地产市场并不是很好，可以说处于非常糟糕的阶段。2022年2月份数据，房地产销售面积累计同比为-9.6%，去年同期为增长104.9%，当然去年增长有疫情影响因素，但是总量并不差，三月份总量则是继续增加。在销售比较差的背景下，房地产商拿地意愿并不强烈，房屋新开工面积累计同比持续负增长，2月份同比下滑达到12.2%。甚至2021年一直都保持在两位数增长的竣工面积累计同比也出现逆转，2月份同比下滑9.8%，竣工面积的同比下滑一方面是地产商资金出现问题，不得不拉长竣工时间，无法按时完成计划竣工量；另一方面则是资金根本无法周转，施工的项目不得不停止，导致竣工面积同比大幅吓唬。

　　图3.3.2：房地产同比

　　资料来源：WIND 南华研究

　　图3.3.3：固定资产投资完成额与房地产投资完成额累计同比

　　资料来源：WIND 南华研究

　　从固定资产投资完成额来看，今年2月份，固定资产投资完成额累计同比达到12.2%，可以看到很明显的大比例增加，这一比例是在去年2月份高基础之上的大幅增长，表现在上图中就是明显的上翘部分。说明去年11月份以来，国家规划的专项债等资金已经起到作用。但是与此形成鲜明对比的则是房地产开发投资完成额累计同比则是延续了之前的下滑曲线，同比增长3.7%，继续走弱。在本轮对于固定资产投资的资金中，房地产行业资金紧张程度并没有缓解，一方面解释了国家继续坚持的“房子是用来住的，不是炒的定位”，另一方面也解释了房地产施工、竣工面积同比大幅下滑的原因。

　　图3.3.4：2022年一季度品种收益率

　　资料来源：WIND 南华研究

　　尽管一季度的地产数据表现非常差，地产行业资金也非常紧张，但并没有改变整个大宗商品上涨趋势。从统计的45个活跃品种来看，下跌的品种只有三个，分别是白糖、橡胶和红枣，三个品种都属于农产品，上涨的品种达到42个，品种收益率普遍在5%以上。换句话说，年初只要采取买入持有策略，一直持有到3月31日为止，有86.7%的概率获得超过5%以上的收益。在获得正收益的品种，有17个品种一季度收益率超过20%，收益率在10%-20%之间的品种有10个。它们分别是有色板块：沪镍、沪锡和不锈钢，沪铝和沪锌；黑色板块：焦煤、焦炭、铁矿、硅铁、纯碱和玻璃，热卷、螺纹和郑煤；能化板块：原油、燃油、LPG和PTA，沥青、苯乙烯、甲醇和纸浆；以及农产品板块：菜油、棕榈、豆粕和苹果，豆油等。可以看出，黑色板块除了锰硅之外，所有品种一季度收益率都超过了10%，原材料表现更猛，收益率都在20%以上，地产预期打的非常足。有色板块除了沪铜之外，所有品种收益也都超过10%，沪镍、沪锡和不锈钢则是在20%以上，低库存叠加镍炒作起到主要作用。农产品板块则是主要分布在油脂油料，除了豆油收益率18%，其它收益率都在20%以上，南美洲阿根廷减产以及俄乌事件影响。化工品则是越靠近原料端，涨幅越大，这个主要是俄乌事件的影响，直接将原油推到极高位置，拉动其它能源品种一起走强。

　　3.4 商品指数二季度展望

　　GDP5.5%的增长目标

　　今年3月份，两会召开，总理政府工作报告提出今年GDP增长目标为5.5%，这一目标设定为市场预期的上沿，在全球政治经济动荡的时代，毫无疑问，这一目标的设定相对偏高，实现起来并不容易。但是，考虑到从2010年以来的12年中，政府制定的GDP增速没有达成目标的只有2014年，当年设定目标为GDP增速7.5%，实际为7.4%，偏差为0.1%。在其它年份，则基本达到或者超出预定目标。因此，对于今年政府制定的GDP增速目标，尽管高于市场预期，市场仍然认为实现的可能性更大一些。

　　一季度，GDP增速究竟会如何？从GDP的三个主要方面来讨论。从2月份社会消费品零售总额累计同比来看，2月份社会消费品零售总额同比增长6.7%，该数据相对去年数据来看是偏低，但是如

　　图3.4.2：社会消费品零售总额累计同比

　　资料来源：WIND 南华研究

　　果对比2019年数据来看，当时累计同比增长在8%附近。社消零售总额累计同比尽管从趋势上看，是逐渐下滑的，不过如果能够企稳在7附近，社消零售总额对于GDP增速的影响也是在可控范围之内的。

　　在图3.3.3中，尽管房地产市场投资总额同比依然保持下滑的趋势，但是固定资产投资总额同比则是逆势而上，2月份累计同比达到12.2%，这一增速是在去年高增速基础上实现的。2021年，固定资产投资完成额累计同比都维持在2位数之上，原因在于2020年基数较低的缘故。2022年的同比则是在搞基础之上完成，而且，根据总理报告，后期该数据仍有望保持两位数的增速。

　　最后来关注出口。2021年出口数据非常靓丽，也带动了一系列与出口相关的商品的大幅走强。今年1月份，按美元计，出口金额为3272.86亿美元，同比增长24.1%，2月份出口金额为2174.17亿美元，同比增长6.2%。从同比上看，1月份数据依然保持高位，2月份出现较大下滑，主要原因在于2月份有春节因素。将两个月数据相加与2021年进行对比，同比增长为16.32%，也是保持在两位数以上的增长。去年，由于国内“碳达峰、碳中和”要求，很多地方为了达到能耗指标，出现大面积的限电、限产现象，企业的正常生产受到限制。今年，在总理的政府报告中，明确提出今年不会出现限电、限产的情况，企业的产出会顺利进行。考虑到当前原油价格高位，欧美多数工业品价格都高于我国，我国大宗商品或者与之相关的产品对于国外产品仍具有非常强的优势，这将有助于推动国内出口继续保持高位。因此，今年出口不应悲观，有望超出市场预期，这也将有力的支撑GDP增长。

　　图3.4.3：南华铜指数与中国出口同比

　　资料来源：WIND 南华研究

　　尽管当前疫情频发，地缘冲突加剧，社会生产生活等活动受到一定干扰，但是影响有限，属于局部发生，总体依然保持稳定。结合1-2月经济数据的不俗表现，有机构预计一季度GDP同比预测可能达到5.4%，与政府工作报告所提的年度5.5%基本吻合。

　　第4章 二季度哪些品种有机会

　　4.1 各板块当前所处位置

　　2020年的新冠疫情引发各大经济体采取宽松政策，叠加供应端的扰动，大宗商品一路高歌猛进。2021年，国内“碳达峰、碳中和”引发的“限电、限产”将一众高耗能的商品再次推涨，10月18日，最后在国家形成干预之下，动力煤价格暴跌，限产逐渐解除，高耗能商品回归基本面。2022年，市场预期的OPEC增产迟迟未到，原油供需缺口难以弥补，价格不断走强，3月份，俄乌冲突更是引发市场恐慌，原油最高冲击139.45美元，在原油成本支撑带动下，下游油化工品跟随上涨，南华商品指数再度创出新高。

　　南华商品指数的走高带动所有板块指数今年都走强。南华农产品指数走势最为强劲，一路上涨，基本没有回调，从1000点左右最高上涨至1200点新高，一个季度涨幅就超过20%。南华能化指数尽管有些波折，但是涨幅则是最大，最高涨幅超过30%，主要贡献与上次动力煤不同，这次则是原油带动。南华金属指数之前也是有过一波较大回调，一季度涨幅不及能化指数，但是也超过了农产品，达到22.42%，再次回到前期高点附近。从估值上看，毫无疑问，当前三大板块指数都已经在历史高位附近，尤其是南华能化指数和南华金属指数，是回落之后的二次冲高，谨防二次筑顶的可能。

　　4.2 运用南华指数风险评估模型选择品种

　　在确立了板块方向之后，接下来需要寻找相应板块中的品种，确定其做为重点关注的品种。在此，本文运用南华指数风险评估模型对不同板块的不同品种进行画像，通过画像来进一步缩小品种选择的范围。

　　南华指数风险评估模型通过纵向对比和横向对比，建立单品种风险的二维坐标结构（X、Y），其中，X、Y值都在0和1之间，通过观察X和Y值，就能轻松简便的判别不同情况下某个品种当前状态下进行操作的风险程度。

　　纵向对比：将某品种自上市以来的所有数据做一个排列，得出某个品种在当前状态下的排位情况，排位值限定在（0、1）之间，排位值越靠近0，表明当前值在该品种上市以来价格越靠近底部，等于0则是表明当前就是该品种上市以来最低值；排位值越靠近1，表明当前该品种上市以来价格越靠近顶部，等于1则是表明当前则是该品种上市以来最高值。

　　横向对比：依据南华板块指数创立标准，将品种分成各个不同板块之中，如大豆属于农产品板块，将大豆与南华农产品指数进行对比，在将所有的比值进行排列，得出当前比值在所有比值中的排位情况，排位值限定在（0、1）之间，排位值越靠近0，表明当前情况下，该品种相对本版块而言，价格相对处于低位；排位值越靠近1，表明当前情况下，该品种相对本版块而言，价格相对处于高位。

　　图4.2.1：有色金属板块风险评估模型

　　资料来源：南华研究数据截止2022年3月31日

　　首先关注南华金属板块，南华金属板块包括南华有色金属和南华黑色金属等品种。从有色板块看，纵向对比Y基本处于0.8上方，表明当前有色金属整体估值处于绝对高位。铜、锌、锡和镍相对于铅、铝而言，估值相对偏高。部分品种呈现二次冲顶迹象，但是由于库存相对低位，下跌并不容易。锡由于供应偏紧，需求旺盛，表现最为强势，关注明年基本面变化；锌依然受锌精矿扰动，短期依然偏强，关注锌精矿加工费什么时候转向。铜受宏观影响更大，在美国收缩期间，下跌的可能性更大。

　　从黑色板块来看，走势继续分化，强弱格局明显，原材料普遍强于成材。从南华品种指数走势看，众多品种继续创出历史新高，纵向对比Y仍然保持在接近1的位置。尽管纵向对比变化不大，但是横向对比则是变动较大。煤炭三兄弟继续高位，铁矿估值也是偏高，铁矿可以关注。

　　图4.2.2：黑色板块风险评估模型

　　资料来源：南华研究数据截止2022年3月31日

　　从农产品板块来看，分化依然是非常明显，继续呈现强者恒强，弱者恒弱的格局。饲料类品种由

　　图4.2.3：农产品板块风险评估模型

　　资料来源：南华研究数据截止2022年3月31日

　　于远期贴水原因，依然集中于右上角，南美干旱推动粕类大涨。三大油脂从去年涨到今年，估值已经处于高位，后期这种上涨势头能否延续？其他品种经历了一季度的上涨之后，纵向对比也是高位，但是考虑到今年突发事件较多，下跌也不容易。

　　最后关注化工板块，包括的品种有：沥青、塑料、甲醇、PP、橡胶、原油、TA和PVC等。能化板块一季度变化巨大，原油强势回归，带动多数化工品纵向估值处于相对高位。靠成本端的推动终难长久，关注基本面相对较差的品种。